要點總結：
隨著現金和現貨套利收益回落，備兌開倉策略受到關注，但數據顯示該策略並未結構性壓制比特幣價格。
穩定的認沽與認購比率以及認沽需求上升，表明對沖與收益策略與看漲頭寸可以並存。
當比特幣（BTC）價格於11月步入下行趨勢時，交易者開始探究為何機構資金流入和企業增持未能令價格持續高於110,000美元。
一種被頻繁提及的解釋是比特幣期權需求的上升，尤其與貝萊德 iShares 比特幣現貨（IBIT）交易型開放式指數基金相關的期權需求。
比特幣期權總未平倉合約量自2024年12月的390億美元增至2025年12月的490億美元，使備兌開倉策略受到更多關注。
批評者認為，透過“出租”其上行空間收取費用，大型投資者無意間形成了價格天花板，阻礙比特幣進入下一輪拋物線行情。理解這一觀點，可以將備兌開倉視為價格增值與穩定收益之間的權衡。
備兌開倉策略中，已持有比特幣的投資者向他人出售看漲期權。買方據此有權在指定日期以固定價格（如100,000美元）購買該比特幣。作為回報，賣方獲得一筆現金收入，類似於債券利息收入。
這種期權策略不同於固定收益產品，因為賣方仍持有波動性資產，儘管其潛在收益上限被鎖定。如果比特幣上漲至120,000美元，賣方需以100,000美元的價格賣出，從而錯失額外收益。
交易員認為，這一動態抑制了價格表現，因為購買這些期權的職業做市商通常會在現貨市場賣出比特幣以對沖風險，進而在熱門行權價附近形成持續的賣牆。
依託期權收益取代現金和現貨套利
這種對期權收益的轉向，正是對現金和現貨套利交易瓦解的直接反應，該交易包括賣出比特幣期貨、同時持有等值現貨部位。
在2024年末的大部分時間，交易員能獲得10%至15%的穩定溢價。然而到2025年2月，這一溢價降至10%以下，11月甚至難以維持在5%以上。
為了獲取更高回報，資金開始流入備兌開倉，該策略可提供12%至18%的更具吸引力的年化收益。這一轉變在IBIT期權中尤為明顯，未平倉合約量自2024年末的120億美元激增至400億美元。儘管如此，認沽與認購比率始終保持在60%以下的穩定水平。
若大規模“壓制性”認購期權賣出是真正主導因素，這一比率將在市場充斥賣方時崩潰。相反，目前平衡表明，每一位追求收益的賣方背後，仍有買方布局突破行情。
認沽與認購比率表明，雖然部分參與者在賣出上行看漲期權，但更多投資者正購買認沽（賣出）合約，以防範潛在價格下跌風險。
近期防禦性立場反映在傾斜指標上。2024年末，IBIT認沽期權較認購折價2%，而現已轉為溢價5%。同時，Implied Volatility（隱含波動率）指標自5月起已降至45%或更低，低於2024年末的57%。
波動率下降令賣方獲得的權利金減少，意味著採用所謂“壓制性”策略的動力實際上已減弱，儘管總未平倉合約量上升。
當看漲期權賣方最希望價格上行至目標位，卻將價格低迷歸咎於備兌開倉，並無太大邏輯。目前，期權市場已成為比特幣波動率被收益化的主陣地。
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