關鍵要點：
鏈上指標顯示散戶投資者處於沉睡狀態，但ETF的管理資產正在增長
散戶投資者持有大部分現貨比特幣ETF份額——無論是直接持有還是通過代表他們的投資顧問和對沖基金間接持有。
直接的散戶投資需求可能處於休眠狀態但並未消失，尤其是在美國以外地區，自我託管仍然至關重要。
普遍認為比特幣（BTC）無法上漲，因為散戶投資者的需求正在枯竭。鏈上數據似乎支持這一說法：小額錢包活動處於多年低點。但這真的是全部情況嗎？
也許散戶仍然存在，只是我們不再關注的地方。在這個週期中，散戶需求的大部分可能通過傳統金融渠道流動：現貨ETF、養老金和經紀帳戶。如果將ETF視為散戶，這可能會改變對比特幣市場的理解。
誰在購買現貨比特幣ETF？
自2024年1月美國推出現貨比特幣ETF以來，比特幣已進入那些由於缺乏技術信心或不願意管理自我託管而可能從未直接持有比特幣的客戶的投資組合。
機構也購買ETF以獲得監管清晰性和會計便利性。其中，投資顧問和對沖基金是最大的ETF持有者，代表散戶和企業客戶管理比特幣敞口。銀行、保險公司和養老金基金也在介入，不僅持有BTC，還為其客戶提供敞口。
總體而言，ETF股東現在擁有約1,350億美元的比特幣。
根據彭博分析師Eric Balchunas的說法，投資顧問佔據了通過13F文件報告的210億美元資產的近一半——這是總ETF敞口的一個增長子集，現在約佔所有ETF持有量的20%。對沖基金緊隨其後，持有價值69億美元的ETF份額（約83,934枚BTC），其次是經紀公司和控股公司。
CoinShares的報告補充了細節：高盛在金融顧問中領先，投資18億美元，而Millennium Management在對沖基金中居首，投資16億美元。
ETF在某種程度上也是散戶
將ETF流動視為純粹的機構行為是很誘人的，與小額散戶錢包積累比特幣的熟悉形象形成對比。從這個角度看，是的——直接的散戶需求幾乎消失了。
正如Bitwise研究主管André Dragosch對Cointelegraph所說：“根據我們的計算，2025年迄今為止，散戶一直是比特幣的主要分銷者。同時，公共公司以及基金和ETP一直是2025年比特幣需求的最大來源。”
然而，Dragosch補充道：“確實，散戶參與也通過ETP/ETF大量表達，因為這些投資工具仍然以散戶為主。這在美國最近的13F文件中很明顯，仍然表明美國現貨比特幣ETF中的散戶投資者比例接近75%。”
因此，如果BTC ETF份額的最終持有者是散戶客戶，可能是時候重新考慮鏈上數據的解釋了。這可能是比特幣市場的新現實：新的散戶需求更願意將其比特幣保存在經紀帳戶中，而不是自我託管錢包中。雖然這與比特幣的原始理念相悖，但這種方法吸引了許多仍然相信其投資理論的人。
現貨ETF的爆炸性成功是散戶興趣的證據，即使它沒有在鏈上註冊。根據彭博的報導，貝萊德的iShares比特幣信託（IBIT）已經產生的收入超過了其旗艦S&P 500 ETF（IVV），這絕非小眾現象。
為什麼比特幣無法創下新高？
然而，即使有ETF需求，比特幣的價格仍然承受壓力。
正如CryptoQuant的圖表所示，2025年1月，比特幣的表觀需求達到約160萬美元，是ETF和策略流入總和的兩倍。如今，隨著ETF流動穩定，這一數字已轉為負值，降至-857,000美元。
換句話說，即使有ETF，當前的流入也不足以抵消持續的流出。市場可能需要一個重大催化劑，例如利率下調，以重新點燃需求。這樣的觸發因素將主要使機構及其客戶受益，他們現在在比特幣生態系統中扮演著越來越重要的角色。
法國加密貨幣交易所Paymium的戰略總監Alexandre Stachtchenko承認了這一轉變：“最終，散戶將不得不通過傳統金融渠道，這是我長期以來的信念。”
然而，他澄清這並不意味著直接的散戶需求會消失。雖然美國的富裕投資者可能會選擇通過貝萊德及其同行獲得敞口，但像尼日利亞或阿根廷這樣的地方的散戶參與者可能會繼續直接購買和持有BTC。
因此，也許直接的散戶需求並沒有消失——只是變得安靜了。在合適的條件下，它仍然可能重新出現。