據Cointelegraph報導，一則在X平台被瀏覽近500萬次的市場分析稱，比特幣的衍生品使2100萬供應上限成為「理論上無限」，引發廣泛爭議。
以往比特幣的下跌往往有明確導火線，但2026年年初的劇烈回調卻引發多種猜測，包括數位資產金庫在壓力下爆雷、或是去年10月暴跌餘波未消等。
「The Kendall Report」作者Robert Kendall在其X爆紅貼文中聲稱已經找到了答案。他認為，隨著現金結算期貨、ETF和其他金融工具的出現，比特幣以固定供應為邏輯的估值體系已經「死亡」。
但加密產業多位高管和研究員否認了Kendall的這一分析。接受Cointelegraph採訪的多位人士表示，槓桿產品會影響價格動態，但不會改變比特幣的底層供應。
Twinstake機構質押公司銷售副總裁Harriet Browning表示：「當機構透過ETF和數位資產金庫配置資產時，並不會稀釋稀缺性，因為比特幣永遠只有2100萬枚。他們並沒有鑄造新的比特幣。」
她補充稱：「相反，這些比特幣流入對其價值主張有深刻理解的長期機構持有者手中，而非只追求短線套利的投機盤。」
稀缺性、遺失幣與有效流通量之爭
比特幣最初問世時，想要獲得它只能向其他愛好者購買、自己挖礦或用實物（如披薩）交易。很快，交易所開闢零售市場，提供現貨入場渠道。
2026年，投資人還可以透過基於現貨的金融產品獲得曝險。簡單來說，如今比特幣也有了自己的「紙面市場」。但許多人認為，紙面市場並未損害比特幣的稀缺性。
CoinShares高級研究員Luke Nolan告訴Cointelegraph：「黃金擁有龐大的期貨、ETF及未分配帳戶市場，紙面份額遠超實體存量，但沒人否認黃金的稀缺性。紙面索賠不會改變地底的黃金量，比特幣同理。」
比特幣常被比擬為黃金——無論是作為網際網路時代的「淘金熱」主角，還是價值儲存工具或對沖法幣貶值。其供應上限被寫進程式碼，即使有投資產品疊加，也絕不會憑空多出比特幣，就像金條不會因衍生產品而自行增生。
和貴金屬類似，比特幣透過挖礦過程進入市場。不同的是，比特幣不是從地底開採，而是每約10分鐘獎勵一次那些完成區塊鏈交易驗證的礦工。獎勵每四年減半一次，因此比特幣供給成長逐漸放緩，「新幣」流入經濟體的速度隨之降低。
截至2月，已有約1999萬枚比特幣被挖出，但諾蘭認為這一數據具誤導性，並非所有比特幣都對投資人開放。有用戶可能丟失密鑰，或隨之過世。預計有多達400萬枚永遠遺失。
隨著越來越多現貨比特幣變得不可流通，諾蘭稱機構參與其實進一步鞏固了比特幣稀缺性。
「現貨ETF需實際託管比特幣，僅2025年一年，ETF及企業金庫合計持有量大幅成長。這是實際供給被市場抽離。」他表示。
比特幣轉向衍生品主導的定價時代
即便是肯達爾供給理論的批評者也承認，比特幣短期定價現已高度依賴與機構市場連動的工具。
衍生品交易日益向傳統金融機構平台轉移。2023年末，CME期貨超越幣安，成為BTC期貨未平倉總量之最，但近期幣安已重新奪回領先地位。
「衍生品市場已成為機構表達比特幣看法的主戰場，因此在現貨定價中發揮核心作用。」布朗寧表示。
布朗寧補充，衍生品與ETF透過三大主要通道影響比特幣現貨價格。
首先，CME等市場影響短期定價，因機構投資人會先在期貨市場表態看多或看空。當期貨與現貨價格出現背離時，投資人會採取套利策略，例如基差交易來縮小價差。布朗寧稱，對沖基金常態性買入比特幣現貨或其ETF，同時在CME放空期貨以賺取兩者溢價。
其次，銀行向客戶銷售與比特幣掛鉤票據時，通常會透過買進ETF來對沖相關風險，實際上增加現貨需求。
第三，原生加密永續合約可透過資金費率套利機制影響現貨市場。當資金費為正、做多部位沉重時，激勵交易者買進現貨比特幣並放空期貨，以獲取資金費，從而增加現貨需求。當資金費用轉為負數，資金流向可逆轉，對現貨價格產生壓力。
「現今，衍生品成交量常常超過現貨，不少機構參與者更偏好衍生品和ETF來實現資金效率、對沖及空單曝險。」布朗寧透露。
「現貨市場日益充當結算和庫存層，衍生品逐步主導邊際價格發現過程，新價位正於此磋商。」
衍生品不會消除區塊鏈上的比特幣稀缺性
比特幣紙面市場的興起使投資人無需直接持有BTC也能獲得曝險。
期貨和永續合約允許投資人表達看漲或看跌觀點、對沖風險或加槓桿。類似衍生品在大宗商品市場已流傳多年，但從未因此改變黃金、原油或其他實體資產的流通總量。
BitLease加密租賃平台創辦人Nima Beni對Cointelegraph表示：
「用合成曝險會毀掉稀缺性的論點和把黃金紙面市場的類比用錯了一樣荒謬。那時錯，現在當然也錯。」
針對比特幣支持者的集中反駁，Kendall堅持己見：
「我並不是說（衍生品）會把區塊鏈上的稀缺性‘抹除’，我的意思是衍生品改變了邊際價格的決定機制。」他表示。
比特幣2100萬枚上限寫在程式碼裡，從未改變。無論衍生品、ETF還是結構化產品都不可能突破這個極限。但比特幣的價格發現方式正在演變。
衍生品日益主導邊際價格，現貨價格更多是渠道流動的結果，價值的討價還價已經「搬家」。
Kendall與其批評者最終也在這一點上達成共識。
