加密貨幣市場再次被一個熟悉的爭論所困擾：在現貨交易所交易基金（ETF）生態系統中運營的華爾街公司，是否對價格發現產生了過大的影響力？近日，這種猜測的焦點集中在量化交易公司Jane Street身上。交易員們將比特幣開盤前後出現的劇烈盤中拋售模式，與Jane Street聯繫起來，甚至在社群媒體上指責其為“罪魁禍首”。儘管Jane Street宣稱無辜，但圍繞這一事件的討論，不僅揭示了加密市場對大型交易公司的不信任，更深刻暴露了比特幣新的機構基礎設施如何影響價格發現機制，以及市場可能日益不透明的結構性問題。
一、比特幣“開盤拋售”疑雲：Jane Street被指“罪魁禍首”
比特幣在過去24小時內反彈至70,000美元附近，再次引發了加密貨幣市場中一個熟悉的爭論：在現貨交易所交易基金（ETF）生態系統中運營的華爾街公司是否對價格發現產生了過大的影響力。
指責焦點： 最新的目標是Jane Street，這家量化交易公司既是一家主要的ETF中介機構，也是與2022年Terraform Labs倒閉有關的一起新訴訟的對象。
拋售模式： 在社群媒體平台上，交易員們將比特幣最近的上漲與這樣一種說法聯繫起來：此前美國市場開盤前後出現的劇烈盤中拋售模式，在訴訟公開後突然消失了。
理論傳播： 該理論迅速傳播開來，因為它結合了兩個已經引起共鳴的想法：對大型交易公司的不信任，以及對比特幣市場如今有多少是透過傳統金融運作的不安。
缺乏證據： 然而，現在尚無充分證據顯示存在有組織的比特幣打壓計畫。這一事件更清楚地表明，現貨比特幣ETF的結構使得許多投資人更難分辨真正的現貨需求在哪裡結束，做市、對沖和套利又從哪裡開始。
二、Jane Street的“黑歷史”與Terraform Labs訴訟
Jane Street並非一家名不見經傳的市場參與者。它是全球最大的交易公司之一，也是比特幣ETF市場的知名參與者，同時也是IBIT的授權參與者。
與IBIT的關聯： 貝萊德為IBIT撰寫的報告指出，該信託可以透過授權參與者處理創建和贖回，還可以與指定的比特幣交易對手進行交易。 截至提交該文件時，這些交易對手包括Jane Street Capital的關聯公司JSCT, LLC和Virtu Americas的關聯公司Virtu Financial Singapore。
Terraform Labs訴訟： 針對該公司的法律訴訟進一步火上加油。Terraform Labs的清算管理人向曼哈頓提起訴訟，指控Jane Street等人利用與Terraform在2022年5月TerraUSD崩盤期間的流動性操作相關的重大未公開資訊。訴狀指出，Terraform從Curve的3pool中撤出了1.5億美元的TerraUSD流動性，而與Jane Street相關的錢包在幾分鐘內撤出了約8500萬美元，之後這一舉措才被公開披露。
Jane Street否認： Jane Street否認有任何不當行為，並稱此案是Terraform為推卸自身行為造成的損失而做出的孤注一擲的舉動。
市場情緒脆弱： 那起訴訟並無法證明當今比特幣交易的任何情況。然而，這有助於解釋為何交易員們很快就將Jane Street的名字與一種可觀察到的市場模式聯繫起來。在加密貨幣領域，信任往往極為脆弱，在一次市場事件中被指控的公司往往會在下一次事件中成為嫌疑人。
三、產業利益相關者駁斥謠言：長期持有者拋售與現貨需求崩潰
儘管Jane Street被推上風口浪尖，但產業利益相關者紛紛駁斥謠言，並指出比特幣下跌的真正原因。
長期持有者拋售： Checkonchain的鏈上分析師James Check直接駁斥了這一論點，他寫道，Jane Street並沒有打壓比特幣，長期持有者在市場上拋售比特幣對價格走勢的解釋作用更大。
現貨需求崩潰： CryptoQuant研究主管Julio Moreno也提出了類似觀點，他認為該理論忽略了一個更明顯的驅動因素，即自2025年10月初以來比特幣現貨需求的崩潰。
宏觀價格重估： 比特幣在進入2026年之前就已經承受著來自更廣泛的宏觀價格重估壓力。SoSo Value的數據顯示，機構投資人連續五周減少了對比特幣ETF的投資，現貨比特幣ETF的總流出額達到了約45億美元。
四、ETF市場結構的挑戰：流動性、槓桿與期權倉位
比特幣ETF的結構使得許多投資人更難分辨真正的現貨需求在哪裡結束，做市、對沖和套利又從哪裡開始。
期權市場的不穩定格局： Glassnode數據顯示，本月初反覆出現的市場壓力引發了比特幣期權市場向更加不穩定的格局轉變。完整的歷史伽瑪曝險(GEX)圖顯示，負伽瑪值在當前價格及其下方不斷擴大，而現貨價格上方的正伽瑪“壁壘”正在消失。簡單來說，這意味著通常起到緩衝作用的期權倉位正在削弱，越來越多的市場處於對沖資金流動不再能緩衝下跌，反而會加劇下跌的局面。
流動性不足： 交易員們早已身處一個極易將任何意圖解讀為蓄意操縱的環境中。當流動性不足且槓桿率高時，幾乎任何劇烈的波動都可能看起來像是精心策劃的。
ETF管道難解讀： Jeff Park認為，真正的問題不在於某家公司是否以獨特的方式“壓制”比特幣，而在於ETF市場結構是否賦予了授權參與者一定程度的自由裁量權，而公眾卻難以察覺。市場可能只看到庫存，而看不到圍繞該庫存的期貨、期權或其他對沖措施。這種不透明性因其架構方式而被強化。
實體創建與贖回： 美國證券交易委員會（SEC）於2025年7月批准加密貨幣ETP的實體發行和贖回後，授權參與者在取得和交付基礎資產方面獲得了更大的彈性。這也意味著授權參與者可以透過更廣泛的工具和交易對手來管理風險曝險，從而更難判斷ETF的交易活動究竟反映的是現貨需求，還是庫存管理、基差交易或避險策略。
五、美國公開市場：波動窗口與市場深度
即使沒有人工操作，美國開盤也是一個真正的市場波動窗口。
跨資產重新配置： 這段時期主要集中於跨資產重新配置、股票相關風險調整和衍生品避險。 在ETF中介機構可以運用期貨或其他工具對沖庫存的市場中，期貨可以幫助拉動現貨價格，而不是單純地跟隨現貨價格。
訂單簿稀薄： 當訂單簿清淡時，這些波動看起來可能比實際情況更大、更令人擔憂。彭博社本月稍早曾報導，比特幣市場深度仍比10月份的水準低35%以上，凸顯了流動性的脆弱性。
宏觀分析師觀點： 宏觀分析師亞歷克斯·克魯格（Alex Kruger）認為，現有數據並不支持上午10點會有系統性每日拋售的說法。他寫道，自1月1日以來，IBIT在東部時間上午10:00至10:30的累計報酬率為正0.9%，而上午10:00至10:15的累計報酬率為負1%。他認為，那只是雜訊，而不是可重覆實施的壓制計畫的證據。
與納斯達克密切相關： 克魯格表示，這兩個時段中的表現模式與納斯達克密切相關，這顯示風險資產整體重新定價，而不是比特幣特有的操作。
六、鏈上稀缺性與制度體系的鴻溝
比特幣的供應量仍然由協議決定，ETF市場結構的任何改變都不會改變這一點。改變的是，日益增長的需求和質疑情緒所傳遞的路徑。
透明的稀缺性，不透明的制度： Jane Street的爭論揭示了這兩種現實之間的落差。鏈上的稀缺性是透明的，但建立在其上的制度體系卻並非如此。投資人可以看到ETF的流通受益憑證數量和已揭露的持有情況，但他們看不到做市商帳簿背後可能存在的每一個避險、每一個內部淨曝險或每一個跨市場頭寸。這種落差不僅會造成誤解，也會造成不信任。
Jane Street的過往審查： Jane Street在其他市場也曾受到審查，這對其並無助益。2025年7月，印度證券監理機關就Jane Street涉嫌操縱指數一案發布了臨時禁止令。路透社隨後報導，在案件審理期間，印度證券交易委員會（SEBI）禁止該公司進入印度證券市場。Jane Street方面亦否認存在不當行為。
市場進入與理解落差： 比特幣ETF進場後，市場進入門檻更加便利，機構參與度更高，但一般投資人卻更難理解其運作機制。
結語：
比特幣開盤即遭拋售，Jane Street聲稱無辜，但數據卻指向其他方向，揭示了加密市場在ETF時代面臨的複雜挑戰。這不僅是對市場效率和透明度的詰問，更是對加密貨幣與傳統金融融合過程中，信任機制、監管框架與投資人教育的深層思考。
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