過去十八個月裡,加密資產的主線從“行情驅動”切換到“產品驅動”。標誌性事件是美國現貨比特幣ETF獲批並運行穩定,隨後現貨以太坊ETF在2024年7月正式掛牌,形成從“單一龍頭”到“多資產敞口”的過渡;這一進程實質上把主流加密資產納入了熟悉的資產管理與交易生態。

結構層面的改進正在發生,並非停留在「能不能上」的層面。2025年7月,美國證監會(SEC)允許加密ETP採用實物申贖(in-kind)模式,這使運作方式更接近傳統商品ETF,有望改善交易效率與成本,緩解現金申贖帶來的跟蹤與費用摩擦。對機構做市、套利與風險管理而言,這是重要的“基礎設施升級”。

地域維度上,香港在2024年4月推出現貨比特幣與以太坊ETF,並自一開始即引入實物申贖機制,為亞洲時區提供了受監管的加密指數化工具。儘管初期交投溫和,但其制度設計與時區優勢,為後續跨境資金與區域機構配置留出了空間。

從週期視角看:ETF把“加密原生風險”轉化為“公募持倉風險”。這意味著:

  • 定價權與波動結構更容易受資金流與再平衡節奏影響(季度、月度、被動指數權重變化),而不僅是鏈上敘事;

  • 合規託管與做市網絡的完善,降低了機構進入與退出成本,使“增量資金—價格—媒體關注—再增量”的正反饋更容易出現;

  • 當宏觀出現政策不確定或名義利率下行預期時,ETF成為傳統組合裡更可執行的「加密敞口」載體,放大避險與配置需求的傳導效率。前述美國放寬申贖安排,正是這一傳導鏈條的關鍵一環。

品類外延方面,市場的關注點正在從“BTC—ETH雙核心”走向“下一站”。一方面,現貨以太坊ETF的落地,完成了對「功能型公鏈資產」的制度化覆蓋;另一方面,多家機構已就現貨Solana ETF向SEC遞交或修訂申請。歷史經驗顯示,監管常以「先有受監管期貨市場、再評估現貨ETF」的路徑推進——CME宣布計畫推出Solana期貨,被部分機構解讀為“為後續ETF鋪路”的必要條件之一,但能否成行仍取決於監管對市場完整性的評估。

監管取向仍是決定外延速度的變數。2025年7月,SEC就加密ETF提供了進一步的操作指引,被視為走向更明確規則框架的早期一步;這既回應了產品快速擴容後的合規需求,也為後續新品類(含是否引入更多鏈上收益要素)留下了政策觀察窗口。對發行人與機構投資者而言,合規的可預期性,比短期“題材想象力”更重要。

對投資與行業的三點影響

  1. 資金結構的“慢變量”:隨著401(k)、養老金、財富管理渠道逐步評估加密ETF,邊際增量可能更穩定、久期更長,也意味著上漲期更依賴資金面的持續配給而非單一事件刺激。

  2. 波動的“新秩序”:ETF的盤後與隔夜缺口、再平衡日的被動流,可能放大短期波動;而專業做市與期貨對沖的完善,又會在更長週期裡壓低結構性波動。

  3. 敘事的“再中心化”:ETF把焦點重新拉回資產本身的“可被機構持有”屬性:合規、託管、流動性、衍生品配套,而非僅憑鏈上熱點。以太坊ETF之後,公鏈生態基本面與鏈外合規生態的“耦合質量”,將決定其相對表現。

風險與掣肘同樣清晰:

  • 合規邊界:若產品設計涉及鏈上收益或質押屬性,容易觸及監管紅線,審批節奏與披露要求將更審慎;

  • 市場完整性:對做市、清算與託管的穩健運行提出更高要求,任何單點故障都可能通過ETF通道放大為系統性波動;

  • 需求真偽:除比特幣外,其他資產的ETF需求尚需時間檢驗。若基本面與生態活動度不足,產品化並不自動等於資產定價的中樞上移。

小結:第一階段的成功,把“是否能上”變成了“如何更好地上”。美國放開實物申贖、香港的先行機制、以及潛在的Solana期貨與ETF申請,共同構成了加密ETF的“二次躍遷”。在這一過程中,投資者更需要關注產品結構、合規細節與資金節奏,而非僅以“新品上市”作為交易信號。下一個週期,或許仍由ETF點火,但能跑多遠,取決於微觀機制是否經得起時間打磨與壓力測試。