要點
Strategy主要透過ATM股票銷售而非營運現金流，為其低價買入策略提供資金。
優先股與其他融資工具強化了購買能力，但也帶來持續的股息與利息支付義務。
14.4億美元的儲備金旨在降低長期市場低迷期間可能出現的「被迫拋售」風險。
該模式的限制因素在於資本成本。股權稀釋風險、市場情緒波動和指數規則變更都可能對這一循環產生緊縮效應。
Strategy公司剛剛斥資9.803億美元再次買進比特幣，以平均9.2098萬美元的價格增持了10,645枚BTC，使其總持有量達到671,268枚BTC。
這正是該公司已讓市場習以為常的新聞類型。每當價格出現疲軟，Strategy便視其為囤積良機。
讓本輪購買更具看點的是其背景環境。比特幣正自近期高點大幅回落，而作為槓桿化代理，Strategy自身股價通常會更明顯地感受到這種回調壓力。
同時，該公司一直在建立14.4億美元的儲備金，以緩解市場疑慮——即在長期市場低迷期間，股息和利息支付義務可能最終迫使公司出售比特幣。
因此，真正的問題不在於Strategy是否有意於市場回調時入場；而是它如何持續找到資金執行此策略，以及若市場持續低迷，這一機制是否能保持穩健運作。
「比特幣財庫」模式
Strategy將比特幣視為其資產負債表的核心要素，利用公開市場融資，使其持有量成長遠超一般公司透過營運現金流能達到的水準。
實際操作中，這意味著透過市價（ATM）股票銷售與其他發行工具籌集資金，即使在價格波動期間，也將收入再投入BTC。
為了讓投資人更易理解其戰略，Strategy依賴一系列比特幣原生指標。其中核心指標為「BTC收益率」，公司將其定義為每股比特幣的週期性變化，即「BPS」比率，用來追蹤每股攤薄後是否隨時間增加了更多比特幣支持。
因此，公司的核心說法從「我們買進了更多BTC」，轉變成「我們提升了每股BTC敞口」。
你知道嗎？ Strategy的比特幣財庫模式正式於2020年9月11日獲得採納，當時公司董事會批准了一項財庫儲備政策，將比特幣確立為其主要財庫儲備資產，與多餘現金和短期投資並列。
Strategy如何在BTC下跌時提供購買資金
Strategy指出，其市場回調期間的買入主要透過資本市場融資，主要是發行證券並將這種市場需求轉化為比特幣持倉。
該公司在其申報文件中表述得異常明確。在披露最新買進10,645枚BTC的同一份8-K表格中，公司還說明這些比特幣是使用ATM計畫銷售所得資金購得。
1) 「ATM」資金取得管道（普通股）
ATM計畫本質上是一種常設授權，允許公司將股票逐步投放到常規市場交易中，而非執行單一大規模融資行動。
據報導，在2025年12月8日至14日這一與最新比特幣購買相關的週期內，Strategy公司售出了4,789,664股MSTR股票，淨募資達8.882億美元。
這種機制解釋了該公司如何能在宏觀環境不佳時仍維持購買力。它讓Strategy能快速將股權需求轉化為比特幣部位，無需等候最佳的「風險偏好」市場時機。
2) 優先股作為第二融資管道
除了普通股外，Strategy還發行了多種系列優先股。公司8-K表格中列出了STRF、STRK與STRD等多個系列。
同期內，公司報告顯示也出售了優先股，包括STRD及其他系列的小額股份，作為整體融資組合的一部分。
此類操作的權衡在於，優先股通常伴隨持續性股息支付義務，在市場下跌和情緒轉變時，影響更為明顯。但優先股也為Strategy提供了另一條在普通股條件不利時募集資金的重要管道。
3) 債務與可轉債：具有長期期限的槓桿
即使近期購買主要透過ATM渠道資金支持，Strategy的整體策略長期以來一直包含債務及可轉換債券融資，以擴大比特幣敞口。
公司認為，只要長期比特幣升值超過其長期資本成本，且市場願意以可接受條件提供資金，公司就會持續積累比特幣。
業界分析師經常將其結構形容為一台溢價與槓桿機器。當股票相對其比特幣持有量的價值交易出高估值時，發行變得相當順利；當溢價收斂時，這台機器的運行則放緩。
綜合來說，這是一個循環機制：發行普通股、優先股或債務，募集資金，購買BTC，公布每股比特幣進展，再致力於維持投資人對下一輪融資的需求。
因此，Strategy在市場回調期間，尤其在下跌階段的持續買進能力，較少取決於信念，更依賴此循環是否依舊順暢。
為何市場下行反而可能成為該模式的積累期
理論上，市場下行為持續買入的最不理想時機。價格下跌、新聞轉向負面、融資方更為謹慎。
但對Strategy來說，下行本身就是其戰略敘事的一環。該公司不追求精確踩到市場底部，更重視證明其能在市場波動時持續積累資產。
關鍵在於「逢低買進」策略僅在Strategy資本成本維持可控下才能有效運作。
當其股票相對現持有比特幣價值有可觀溢價時，發行股票就相當於替公司每股比特幣敘事增值。
當溢價收斂（通常發生於比特幣與其他風險資產下滑時），發行成本升高，稀釋效應加劇，每次增量購買的合理性也難以證明。
這正是該策略出現自我強化或反射性效果的關鍵。強勁的股權需求使融資更加便利，推動更多比特幣購入，並可能進一步強化市場需求。
在持續市場回調時，循環有可能反向運行。市場情緒走弱壓縮溢價，融資緊縮，積累放緩。Strategy仍有能力於此情境下買進，但步調取決於市場對其證券的接受度，而非單純比特幣在圖表上看起來「便宜」。
你知道嗎？ Strategy以逢低買入聞名。2025年3月下旬，依其3月31日文件顯示，公司於3月24日至30日期間收購了22,048枚BTC，價值約19.2億美元，每枚約86,969美元。
14.4億美元的「美元儲備」與其用途
面對「如果市場下行趨勢持續」的疑問，Strategy公司提供了最直接的解方：14.4億美元儲備金，這筆專為支付優先股股息與償還未清債務利息建立的現金緩衝。
該公司指出，這筆儲備資金來自透過其ATM計畫銷售A類普通股所得收益。
這點至關重要，因Strategy的資本結構如今已成為其戰略核心。優先股股息與債務利息不會等候比特幣價格復甦。若市場陷入停滯且公司無法順利發行證券，這些必須支付的款項將成為質疑焦點——批評者可能會質疑公司是否會動用比特幣資產填補資金缺口。
Strategy公司正尋求先發制人。於12月1日發表的聲明中，公司表示計畫在其美元儲備中維持至少12個月的支付能力，並逐步將儲備期間延長至24個月或更久。目前的儲備金可覆蓋21個月的股息支付。
簡單來說，這是一條「不會被迫拋售」的明確訊號，目標是確保公司能於市場低迷期持續維持比特幣購買機制。
股權稀釋、增加持有成本與指數規則壓力
首要面臨的限制是在於股權稀釋問題。
Strategy資產積累循環之所以有效，是因為公司能透過ATM計畫定期發行新證券，尤其是普通股，將市場需求轉化為比特幣購買力。但這也意味著公司股份總數將隨時間增加，因此公司建議投資者應以每股比特幣指標，而非純比特幣持有總量來評估業績。
在市場下行期間，稀釋問題會受到更嚴苛質疑，因多數公司在市場疲軟時發行股票。
緊接著便是持有成本問題。
優先股股息與債務利息都是固定義務支出。當資本成本上升時，這些義務不會減少。公司接著需要新的融資、充足現金——即美元儲備的用途——或其他流動性來源以確保順利支付。
市場低迷持續的時間越長，投資人越關心公司是否能夠以合理條件取得資金。
此外還有指數與規則敏感性的問題。
被納入主要指數有助於支撐股票需求，但對於核心業務已轉為數位資產財庫管理的公司而言，其分類框架仍在變動。MSCI針對持有大量比特幣儲備公司的分類諮詢最值得關注，因為不利結果可能改變部分基金的持股或調整曝險方式。
你知道嗎？ 於2022年加密貨幣市場崩潰期間，當時名為MicroStrategy的Strategy公司_記錄_了2022年第二季比特幣資產9100萬美元（約9.178億美元）的帳面虧損，該數據於2022年8月2日隨財報披露。
為何財報盈虧現呈劇烈波動
Strategy在財報上看似「更為波動」實則營運相對穩定，另一原因在於會計處理方式。美國最新加密貨幣資產持有指引ASU 2023-08，將符合資格的加密資產轉向公允價值計量基礎，未實現損益需在每期報告直接計入淨利。
這代表季度末比特幣價格劇烈波動，或會顯著影響財報盈虧，即使公司沒賣出一枚比特幣，日常現金狀況也絲毫未變。
對投資人來說，目前的報告盈餘幾乎成為比特幣價格走勢的一面鏡子。於市場下行時，也許會放大負面觀感，即便Strategy持續透過證券發行與現金儲備為比特幣購買提供資金支持。
是什麼讓「策略」持續運轉
Strategy公司於市場低迷時段持續買入顯得堅定，因公司已建立一套可重複運作機制：發行證券、集資、購入比特幣，並以每股比特幣數量作為衡量標準。未來的重點問題在於，當市場持續受壓時，這一機制能否維持低成本且順暢運作。
密切關注Strategy於ATM融資計畫中的剩餘額度，以及公司是否能繼續以現有步調將融資所得轉為比特幣持有。
追蹤那14.4億美元儲備金是否持續發揮增長安全墊效果，還是變成警訊：不論比特幣市場表現如何，股息與利息仍是必須及時支付的真實義務。
持續觀察指數供應商與分類機構如何定義數位資產財庫公司，因這一立場轉折可能微幅但關鍵性改變支持整個運作循環的投資者組成。
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