關鍵要點（Key takeaways）
Founders Fund 已完全退出 ETHZilla。此前該基金曾持有 7.5% 的股份。美國證券交易委員會（SEC）文件顯示，與 Peter Thiel 相關的實體在 2025 年底前已將持股降至零，顯示其果斷撤離以以太坊為核心的上市公司金庫策略。
ETHZilla 從生物科技轉型為以太幣金庫策略相當激進。在籌集 4.25 億美元並隨後透過可轉換債券再尋求 3.5 億美元 融資後，公司累積了超過 10 萬枚 ETH，將自身定位為一種可提供槓桿式以太幣曝險的上市股票。
以債務驅動的模式可能迫使公司在不利時機出售加密資產。ETHZilla 在 2025 年 12 月 為履行債務義務出售 24,291 枚 ETH，凸顯了其結構性弱點。槓桿與加密市場波動結合，可能在市場低迷時觸發資產被迫清算。
以太幣金庫策略的運營複雜度高於比特幣金庫。以太坊策略通常會追求質押與 DeFi 收益，因此引入智慧合約、流動性與交易對手風險，而比特幣「只持有」的金庫模式通常可避免這些風險。
Peter Thiel 是著名的逆向思維億萬富豪投資人，也是 PayPal 與 Palantir 的共同創辦人，長期以來以大膽且非常規的投資著稱。
一份提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件顯示，與 Thiel 相關的 Founders Fund 在 2025 年披露持有 7.5% 股份後，最終已完全退出 ETHZilla。ETHZilla 是一家專注於以太幣的數位資產金庫公司。
這筆出售反映出以太幣金庫模式所面臨的更廣泛市場壓力。隨著以太幣（ETH）價格下跌，ETHZilla 的股價已從 2025 年夏季高點大幅回落。同時，市場對於槓桿化或以股票形式包裝的加密資產曝險的投資熱情似乎也在降溫。
本文將探討 Thiel 的 Founders Fund 為何退出 ETHZilla，並分析槓桿式以太幣金庫模式、債務驅動資產負債表以及被迫出售資產的風險。文章同時探討這一舉動對市場波動、資本紀律以及上市公司加密金庫策略可持續性所釋放的訊號。
ETHZilla：從生物科技到以太幣金庫
2025 年 7 月，生物科技公司 180 Life Sciences 大膽轉型，籌集 4.25 億美元推出以太幣金庫策略，並重新命名為 ETHZilla。公司將自己定位為一種可在公開市場獲得以太幣曝險的上市載體，計畫逐步建立以太幣儲備，並將其部署到去中心化金融（DeFi）協議及代幣化資產計畫中。
僅兩個月後，ETHZilla 又試圖透過可轉換債券再籌集 3.5 億美元，以擴大其儲備並支持更多項目。報導指出，公司在某一階段的資產負債表上持有超過 100,000 枚 ETH。
該策略的核心邏輯相當直接：取得資金，買入並持有以太幣，透過質押或 DeFi 活動獲取潛在收益，並為公開市場股東提供槓桿式以太幣曝險。
然而，隨著市場環境惡化，這一策略很快遭遇重大挑戰。
你知道嗎？2022 年 9 月，以太坊在被稱為「The Merge」的升級中，從工作量證明（PoW）轉向權益證明（PoS），使其能源消耗降低超過 99%。這被視為區塊鏈史上最具雄心的升級之一。
ETHZilla 的關鍵出售與 Peter Thiel 的退出
隨著加密市場從早前高點回落，ETHZilla 開始削減其以太幣持倉。
2025 年 12 月，ETHZilla 出售 24,291 枚 ETH，以每枚約 3,068 美元的平均價格，總計獲得約 7,450 萬美元。公司表示，此次出售的目的是償還債務。交易完成後，其以太幣持倉據報降至約 69,800 枚 ETH。
這次出售標誌著公司的關鍵轉折點。
對於一家以以太幣金庫策略為核心的公司而言，被迫出售 ETH 來償還債務，凸顯出其模式的根本性脆弱。槓桿與加密市場波動的結合，可能在任何時候觸發資產被迫出售。原本設計用於長期耐心累積資產的策略，可能迅速演變為為了穩定資產負債表而倉促變現的局面。
不久之後，根據美國證券交易委員會（SEC）文件顯示，Thiel 的 Founders Fund 已將其在 ETHZilla 的持股降至零，並在 2025 年底前完全退出。
Schedule 13G 申報通常代表被動投資。若修訂文件顯示持股為零，只表示申報人已不再持有足以達到披露門檻的股份。
然而，這類文件並不會揭示變動背後的原因。它們無法說明此次出售是否源於常規的投資組合調整、風險降低、估值考量，或是對以太幣金庫策略本身產生更廣泛的疑慮。
在此案例中，時間點也值得注意。Founders Fund 完全退出的時間，正好發生在 ETHZilla 因類似以太幣為核心的資產負債表策略面臨壓力而進行部分以太幣出售之後不久。
你知道嗎？在以逆向宏觀投資聞名之前，Peter Thiel 曾在 2004 年向 Facebook 投資 50 萬美元，換取 10.2% 的股份。這筆交易後來成為矽谷歷史上回報最高的創投投資之一。
Bitcoin 與 Ether 金庫策略：價值儲存與隱藏複雜性的對比
雖然人們不可避免地會將其與比特幣（BTC）金庫策略進行比較，但以太幣帶來的複雜性層次，通常是比特幣金庫策略所不需要面對的。
槓桿放大的高波動性
與比特幣相比，以太幣往往因市場情緒變化而出現更大的價格波動。這種特性源於以太幣同時具有數位資產與可編程區塊鏈平台燃料的雙重角色。當金庫型公司依賴可轉換債務或其他槓桿工具時，價格回撤可能會觸發被迫拋售。
追求收益帶來新的風險
比特幣金庫公司通常採取簡單的「持有並等待升值」模式。相較之下，以太幣導向的公司往往會強調質押收益或 DeFi 收益，以提高回報。然而，這種做法也帶來一些權衡：
智慧合約漏洞或程式錯誤
質押懲罰機制（slashing）或驗證者停機
流動性鎖定期間
交易對手與協議風險
原本承諾更高回報的策略，也可能同時提高營運複雜性與系統性脆弱性。
更大的敘事與市場認知挑戰
比特幣金庫公司受益於「數位黃金」的敘事，這一定位建立在稀缺性與價值儲存的概念之上。相比之下，以太幣代表的是一個持續演進的生態系，其價值會受到網路升級、Gas 費動態、監管觀點變化以及其他區塊鏈競爭的影響。這些額外的複雜性提高了不確定性，也讓市場更難對這類策略進行定價。
以太幣累積者走上不同道路
並非所有採用以太幣金庫策略的公司，在加密市場下跌時都採取相同的應對方式。
其中一些公司仍持續累積 ETH，相信以太坊網路的長期擴張與實用性最終會超越短期價格波動。另一些公司則選擇相反的道路，清算全部或大部分持倉，並實現了可觀的損失。
這種策略分歧表明，以太幣金庫模式並非在整體上存在根本缺陷或注定失敗。其可持續性取決於多種因素，例如槓桿水平、風險控制能力以及對市場週期的承受力。
你知道嗎？與比特幣簡單的交易費模式不同，以太幣使用「gas」來衡量計算工作量。在非同質化代幣（NFT）熱潮高峰時期，用戶有時僅為鑄造數位收藏品就需要支付數百美元的 gas 費。
波動性資產類別中的資本結構風險
可轉換債務結構在牛市中可以放大潛在收益，因為企業能以相對低成本的槓桿籌資，用於購買更多資產（例如比特幣），從而在價格上漲時放大回報。
當公司股價相對於其淨資產價值（NAV）出現溢價時，它們可以透過發行股票或可轉換工具來籌集資金，進一步增加資產持有量，並可能放大上行空間。
然而，在市場下行期間，當股價折價擴大、加密資產價格下跌時，這種正向循環可能反轉：
NAV 下降
股價下跌
再融資成本上升
公司不得不出售資產
在這類熊市環境下，即使是長期投資者，如果持有大量以太幣資產，也可能選擇減持或退出，以限制下行風險。
機會成本與更純粹的曝險方式
如今，機構投資者獲得以太幣曝險的直接途徑，比以往任何市場週期都更多。這些選項包括安全的直接託管方案、受監管的現貨交易所交易基金（ETF）、支持質押的投資產品，以及更成熟的衍生品市場。這些結構可以降低與單一公司營運、執行或治理相關的風險。
相比之下，透過包裝在上市公司股權中的槓桿式加密金庫策略進行投資，會增加一層額外的複雜性與不確定性。投資者不僅要承擔資產價格波動，還要面對管理層決策、融資與再融資策略、公司治理結構以及資本配置優先順序等因素，而這些因素可能與資產本身的表現並不一致。
Founders Fund 是一家長期專注於投資高成長營運型企業的創投機構，這些企業通常擁有可擴展且以科技驅動的商業模式。以槓桿化加密資產負債表為核心的投資載體，可能並不完全符合其長期投資組合策略或風險偏好。近期發展，包括其在市場壓力下完全退出像 ETHZilla 這類以太幣金庫公司，也凸顯了該基金對加密資產曝險採取更為選擇性的策略。
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