標普全球評級近日將Strategy公司的長期發行人信用評級定為B‑，引發市場廣泛關注。此前，Strategy公司已經將自身定位為“比特幣發展公司”，核心戰略是通過發行股票、可轉換債和優先股籌資購買比特幣，而非依賴主營業務現金流。
這一評級雖然反映出市場對其高比特幣持倉、美元流動性不足及業務模式單一的擔憂，但也顯示出比特幣正逐步被納入傳統金融體系的信用評估框架。
標普信用評級體系概覽
標普全球評級採用從高到低的分級體系，對企業或債務發行人的信用狀況進行評估。評級主要分為投資級和非投資級兩大類。
投資級表示風險相對較低，公司履約能力較強，包括：
AAA：最高信用質量，違約風險極低
AA+ / AA / AA‑：極高信用質量
A+ / A / A‑：較高信用質量
BBB+ / BBB / BBB‑：中等信用質量，低端仍屬投資級
非投資級（又稱投機級或高收益級）表示信用風險較高，違約可能性較大，包括：
BB+ / BB / BB‑
B+ / B / B‑（Strategy所在級別）
CCC+ / CCC / CCC‑
CC、C
D：違約
可以看出，在非投資級中，B‑屬於下端，意味著公司目前能夠履行財務義務，但財務緩衝薄弱、面臨較大風險。
標普為何給予 Strategy “B-”評級？
標普全球評級在其新聞稿中列出了將Strategy評級為“B-”的主要理由，核心集中在公司高度依賴比特幣、流動性不足及資本結構脆弱等方面：
首先，比特幣持倉過於集中、業務結構單一
普指出，Strategy 的商業模式嚴重依賴比特幣價格上漲，而非多元化的營收來源，這使公司在加密市場波動時面臨顯著風險。
其次，美元流動性不足與貨幣錯配風險
公司資產主要為比特幣等非美元資產，而債務、本金、利息及優先股分紅等均以美元計價。標普認為，這種資產與負債貨幣錯配在市場動盪時可能放大償債風險。
第三，風險調整後資本為負
標普在計算風險調整資本時，將大規模比特幣持倉視為高波動、高風險資產，並進行扣減處理。結果顯示，截至2025年6月30日，Strategy 的風險調整後資本“顯著為負”。
第四，經營現金流薄弱
標普指出，公司主營軟體業務規模有限，盈利主要來自比特幣的公允價值變動，而非穩定的經營性收入。
第五，依賴資本市場融資
Strategy 經常通過發行股票、優先股及可轉換債籌資，用於購買更多比特幣或支付財務義務。標普認為，一旦市場流動性收緊或比特幣價格大幅下跌，公司將面臨融資渠道受限的風險。
第六，可轉債結構與到期風險
儘管公司未來12個月無主要債務到期，且目前到期管理較為穩健，但其大部分可轉債將在2028年後集中到期。若期間比特幣遭遇價格衝擊，公司仍可能面臨再融資壓力。
雖然評級等級不高，但標普給予Strategy的信用評級展望卻為“穩定”，意味著評級近期不會被下調，但也缺乏足夠的改善基礎以獲升級。展望穩定的前提在於公司能繼續妥善管理債務到期結構、保持融資渠道暢通，並避免出現重大比特幣價格衝擊。
標普的評級又有哪些影響？
B-評級通常與較高的融資成本掛鉤，因為在債券市場上，投機級企業需要支付更高的利率，才能吸引投資者承擔額外風險。換言之，未來Strategy若繼續通過債券或可轉債融資，其資金成本和發行條件都將比以往更為苛刻。
與此同時，B-評級也在資本獲取渠道上設下了門檻。根據機構投資規定，許多養老金、保險公司以及部分共同基金被限制投資於低於投資級（BBB-）的證券。評級下調使Strategy的潛在投資者範圍明顯收窄，資本來源的多樣性受到約束。
更重要的是，這一評級傳遞出標普對公司經營風險的判斷：Strategy的商業模式具有高度不確定性，財務穩定性在很大程度上取決於比特幣價格走勢、管理層的執行能力以及資本市場的持續支持。
儘管如此，對Strategy公司而言，這已經不僅是一份評級，更而是市場給予的認可：市場不再只是關注它，而是在正式衡量它。這或許也解釋了為什麼Michael Saylor會在X平台上毫不避諱地轉發這份評級結果。
另外，從更廣泛的角度來看，從“無法評級”到“非投資級評級”也標誌著以比特幣為支撐的企業融資模式已經足夠成熟，可以被建模、評估並定價，而比特幣自身也已不再被視為單純的投機性投資品，而是被謹慎而明確地認可為一種合法的企業抵押資產。
換言之，比特幣在這家公司中，正扮演著房地產、應收賬款或庫存等傳統抵押物的角色——成為公司債務結構的底層支撐。
傳統評級一定是真理嗎？
評級並非萬無一失的“真理”，而是一種基於歷史數據、模型與主觀判斷得出的前瞻性意見。比如，2008年金融危機就暴露了評級機構在結構性複雜資產評估中的局限與利益衝突，成為評級並非絕對可靠的經典教訓。
當時標普、穆迪和惠譽這三大評級機構曾普遍給予美國次級抵押貸款證券（Subprime Mortgage Securities）與債務擔保證券（CDO）AAA級（最高投資級）評級。然而，這些證券的底層資產實際上是大量高風險、信用較差的次級房貸。當美國房市泡沫破裂後，這些“高評級”資產迅速暴跌，大量投資者遭受重大損失。像是雷曼兄弟（Lehman Brothers）和貝爾斯登（Bear Stearns）持有的大量AAA級次貸資產就在短短幾個月內變為“垃圾債”，這成為壓垮兩家機構的重要原因之一。
這場危機之後，美國通過《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）強化了對評級機構的監管，並要求披露模型假設與潛在利益衝突。但事件也讓全球金融市場認識到：評級不是事實，而是觀點，且可能帶有誤差與滯後性。
在加密資產領域，比特幣等數字資產波動性、24/7市場機制、鏈上流動性與可審計性，會讓傳統信用模型面臨參數與假設的不匹配。標普此次對Strategy給出“B-”評級，既反映了評級機構在嘗試把加密資產納入既有框架的努力，但或許也折射出用傳統模型衡量新型資產仍有盲點與折衷。