本文經授權轉載自 Tiger Research，作者：Ryan Yoon，Jay Jo，Elsa，版權歸原作者所有。
要點總結
儘管私募股權市場提供了高額回報，但其仍然主要面向機構投資者和高淨值個人，普通投資者難以參與。
代幣化可以解決傳統金融體系在流動性、準入性和便利性方面的侷限性，但仍面臨重大的法律和技術障礙。
Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 等專案正在探索代幣化私募股權的不同方法。儘管這些嘗試仍處於早期階段，但它們已經顯示出降低市場結構性壁壘的潛力。
1. 私募股權極具吸引力，但普通投資者無法參與
普通人如何投資 SpaceX 或 OpenAI？作為非上市公司，它們對大多數投資者來說遙不可及。普通投資者的參與機會幾乎為零，因為投資機會通常只在公司上市後才會出現。
問題的核心在於普通投資者被排除在私募市場創造的高額回報之外。過去 25 年私募市場創造的價值約為公開市場的三倍。
這種結構性壁壘源於兩個核心因素。首先私募公司的融資過程高度敏感，無論投資者的資質如何，交易通常只會開放給知名的機構投資者。其次私募資本市場的增長為企業提供了更多融資選擇，許多公司現在無需上市即可籌集數十億美元資金。
OpenAI 是這兩種動態的典型例子。2024 年 10 月，它從 Thrive Capital、微軟、輝達和軟銀等主要投資者處籌集了 66 億美元。到 2025 年 3 月，它又透過軟銀領投、微軟、Coatue 和 Altimeter 參與的融資輪籌集了 400 億美元，成為歷史上規模最大的私募融資。
這一現象揭示了一個現實：只有少數機構投資者能夠參與私募市場，而成熟的私募資本基礎設施為這些公司提供了上市之外的融資選擇。
因此當今的投資環境正變得越來越封閉，加劇了高增長機會分配的不平等。
2. 平等準入，代幣化能否解決結構性壁壘？
代幣化能否真正解決私募股權市場的結構性不平等？
從表面上看這一模式頗具吸引力：現實世界的資產被轉換為數位代幣，實現碎片化所有權，並支援全球市場的全天候交易。但本質上代幣化只是將 Pre-IPO 股權等現有資產重新包裝為一種新形式。傳統金融中已經存在改善準入性的解決方案。
例如，韓國的 Dunamu's Ustockplus、美國的 Forge 和 EquityZen 等平臺允許普通投資者在現有監管框架內交易私募股票。
那麼，代幣化的獨特之處在哪裡？
關鍵在於市場結構。傳統平臺採用點對點（P2P）撮合模式，買家必須等待賣家掛單。如果沒有對手方，交易就無法完成。這種模式存在流動性低、價格發現有限和執行時間不可預測等問題。
代幣化有望解決這些結構性限制。如果代幣化資產在中心化交易所（CEX）或去中心化交易所（DEX）上市，流動性池或做市商可以提供持續的對手方，從而提高執行效率和定價準確性。除了減少摩擦，這種方法還能重新定義市場架構。
此外，代幣化還能實現傳統金融體系無法支援的功能。智慧合約可以自動分配股息、執行條件交易或實現可程式化的治理權。這些功能為新型金融工具的誕生提供了可能，這些工具在設計上兼具靈活性和透明度。
3. 嘗試代幣化 Pre-IPO 股權的專案
3.1 Ventuals
Ventuals 構建的是一種永續合約結構。其核心優勢在於無需持有標的資產即可進行衍生品交易。這使得平臺能夠快速上線大量 Pre-IPO 股票，同時規避身份驗證或合格投資者認證等常規監管要求。
永續合約透過 Hyperliquid 的 HIP-3 標準實現。然而該標準目前僅在測試網上運行，Ventuals 仍處於預發布階段。
其定價模型也非常規，代幣價格並非基於股價或實際市場交易，而是透過公司總估值除以 10 億計算得出。例如如果 OpenAI 的估值為 350 億美元，那麼 1 枚 vOAI 代幣的價格為 350 美元。
這種低門檻模式也帶來了結構性挑戰，其中最突出的是預言機依賴問題。私募公司的估值數據本身不透明且更新頻率低。基於此類不完整資訊的衍生品可能加劇市場的資訊不對稱。
3.2 Jarsy
Jarsy 採用 1:1 資產背書的代幣化模型。其核心機制是直接收購 Pre-IPO 股票，並為每持有一股發行一枚代幣。例如，如果 Jarsy 持有 1000 股 SpaceX 股票，它將鑄造 1000 枚 JSPAX 代幣。儘管投資者不直接持有標的股票，但他們享有所有相關的經濟權利，包括股息和股價增值。
這一模式依賴於 Jarsy 作為資產管理實體的角色。平臺首先透過預售代幣測試投資者需求，然後利用募集的資金購買實際股票。如果購買成功，預售代幣將轉換為正式代幣；否則，資金將被退還。所有資產由特殊目的載體（SPV）持有，並透過儲備證明頁面提供即時驗證。
該平臺還大幅降低了投資門檻，最低投資額僅為 10 美元。對於美國以外的投資者，沒有資格要求，從而擴大了全球準入性。所有交易記錄和資產持有情況均存儲在鏈上，確保了可稽核性和透明度。
然而該模式存在結構性限制。最緊迫的問題是流動性，這源於平臺對每家公司的資產持有規模有限。例如，Jarsy 目前持有的 X.AI、Circle 和 SpaceX 股票總值分別約為 35 萬美元、49 萬美元和 67 萬美元。在這種低流動性市場中，即使是大型持有者的少量賣單也可能引發顯著的價格波動。由於私募股權本身不透明且流動性差，價格發現尤為困難，進一步放大了波動性。
此外儘管資產背書模式提供了穩定性，但它限制了可擴展性。每個新代幣的發行都需要實際購買股票，這一過程涉及談判、監管協調和潛在的採購延遲，從而阻礙了平臺對快速變化的市場趨勢作出反應。
儘管如此 Jarsy 仍處於早期階段，上線僅一年多。隨著使用者基礎和資產管理規模（AUM）的增長，流動性問題可能會逐漸緩解。隨著平臺的擴展，更廣泛的覆蓋面和更深的代幣化股權池可能自然形成更穩定、更高效的市場。
3.3 PreStocks
PreStocks 採用與 Jarsy 類似的模型，購買私募公司股票並按 1:1 比例發行背書的代幣。該平臺目前支援 22 種 Pre-IPO 股票的交易，並已向公眾開放產品。
PreStocks 基於 Solana 區塊鏈構建，透過與 Jupiter 和 Meteora 的整合實現交易。它提供全天候交易和即時結算，不收取管理費。沒有最低投資要求，任何擁有 Solana 相容錢包的人都可以參與，進一步降低了準入門檻。
然而該平臺也存在一些限制，美國和其他主要司法管轄區的使用者無法訪問。儘管所有代幣據稱均由標的股票全額抵押，但 PreStocks 尚未公開詳細的持倉驗證文件。團隊表示將定期發布外部稽核報告，並可根據要求提供付費的個別驗證服務。
與 Jarsy 相比，PreStocks 與去中心化交易所（DEX）的整合更緊密，這可能為代幣借貸等更廣泛的二級用例提供支援。在 Solana 生態系統中，代幣化公開股票（如 xStock）已經活躍使用，PreStocks 可能會受益於生態系統層面的協同效應。
4. Pre-IPO 股票代幣化尚未解決的障礙
代幣化股票市場正在初步形成。儘管 Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 等平臺顯示出早期發展勢頭，但重大結構性挑戰仍然存在。
首先，監管不確定性是最根本的障礙。大多數司法管轄區仍缺乏針對代幣化證券的明確法律框架。因此許多平臺在監管灰色地帶運作，利用司法套利活躍，而無需直接合規。
