過去幾年裡，加密行業的基礎設施敘事曾被視為絕對核心，從公鏈到 Rollup、再到 DA 模組化方案，幾乎每一輪資金流向都集中在“底層技術改變世界”的想像力上。然而，當以太坊在 4844 升級後使 L2 成本直線下滑、blob 數據大幅降低擴容成本，各類模組化 DA 方案同時加速落地，區塊空間從曾經的稀缺資源變成高度可替代的低價商品，基礎設施的估值邏輯開始出現系統性轉折。

這一變化與 1990 年代末的互聯網基礎設施泡沫極其相似。當時全球鋪設了遠超需求的光纖網路，使頻寬價格在幾年內暴跌超過九成，基礎設施投資驟然失去稀缺性。真正長成巨頭的，其實是利用“成本塌方”後空間優勢的應用層企業，例如 Google 和 Facebook，而非當時最受資本追捧的光纖運營商。

加密行業正在重演同樣的路徑。最典型的案例是 EigenLayer。它在 2024–2025 年間 TVL 一度衝上 200 億美元，成為再質押賽道最強的基礎設施項目。但其代幣 EIGEN 上線後的表現卻長期疲弱，無法與 TVL 規模形成同步正向反饋。原因很清晰：如果協議收入無法穩定回傳代幣，市場就不會繼續為“技術敘事”支付溢價。換言之，基礎設施階段的估值模型已經到達瓶頸，行業正從預期驅動向真實收入驅動遷移。

在成本下降、功能趨同、競爭飽和的背景下，基礎設施正在從曾經的“故事主角”變成類似互聯網時代的“管道”。真正的價值開始向能直接面向用戶、能形成現金流閉環的應用方向轉移。

真實收入與代幣回購建立價值錨點

隨著基礎設施溢價的退潮，應用層開始承擔起行業的利潤核心。鏈上收入數據清晰表明，自 2020 年以來，應用類項目的收入占比持續上升，在 2025 年已接近八成。這些收入不依賴情緒、敘事或治理權預期，而是來自實打實的手續費、管理費、穩定費等可核算的現金流。

去中心化永續交易平台 Hyperliquid 是最典型的應用價值代表。它在過去幾個月持續貢獻百萬美元級別的日手續費，更關鍵的是，它將超過九成收入用於回購代幣 HYPE，把協議收入直接變成托底二級市場的長期買盤。這種“收入即價值”的閉環，讓 Hyperliquid 成為今年最受關注的應用之一，也為去中心化交易類產品樹立了新的商業模型基準。

Solana 生態的 Pump.fun 展示了另一條應用路徑。它以極低門檻的 meme 發幣工具切入，看似輕量，卻通過對每筆創建和交易提取小額費用，在 2024 年創造超過 3 億美元收入，在 2025 年更延續強勁增長。高峰時期，它的交易量甚至占 Solana 全網 DEX 流量的近兩成。這個案例說明：在應用時代，流量、分發和易用性本身就是商業模式。

穩定幣與收益協議 Ethena 則通過把期貨對沖策略標準化，以 USDe 這種“互聯網債券”形式提供給普通用戶。其 TVL 一度突破 150 億美元，協議收入穩定在數千萬美元級。用戶願意為穩定收益付費，協議則通過明確的費用結構產生可持續營收，再通過代幣機制傳導給市場。這種結構性強、透明度高的商業模式正在成為應用層的主流。

這些案例共同指向一個方向：應用層的價值錨點已經從“預期”轉向“現金流”。市場正在獎勵那些能夠形成真實收入、能夠構建回購閉環、能夠把產品體驗與商業邏輯完整串聯的項目。

產品、速度與增長能力構成新週期優勢

當應用開始成為行業主線後，一個顯著趨勢正在出現：亞洲團隊正成為最具競爭力的構建者群體。Electric Capital 開發者報告顯示，亞洲區塊鏈開發者占比首次超過北美，成為全球最大的技術貢獻區域。這個變化並非偶然，而是過去十年亞洲互聯網產業集體積累的必然結果。

亞洲團隊具備三個在應用時代極其關鍵的能力：極快的產品迭代速度、極強的增長與運營體系、以及跨文化和多市場環境下的適應能力。從 TikTok 到 Temu，再到各類 AI 工具，這些項目已經在全球範圍證明：亞洲團隊並不僅僅擅長“抄得快”，而是擅長“產品打磨深、增長效率高、商業模型閉環快”。

在加密行業，這種能力遷移得更為明顯。Rabby Wallet 通過更安全友好的簽名體驗從傳統錢包手中奪走大量份額；gmgn.ai 成為散戶與交易者依賴的鏈上投研工具；Pendle 用收益拆分構建全新的利率衍生品市場。這些項目共同體現了亞洲團隊熟悉用戶需求、理解鏈上行為、且擁有更高執行效率的優勢。

加密行業正從技術驅動走向產品驅動，而產品驅動最看重的是迭代速度、用戶體驗和市場敏感度。這恰恰是亞洲團隊的主戰場。因此，隨著應用時代全面開啟，整個行業的競爭結構正在發生深層變化：敘事不再由歐美 VC 決定，而是 increasingly 被亞洲開發者、運營者和產品團隊所重塑。

應用時代的佈局價值從“賽道選擇”走向“入口占位”

在應用週期裡，投資人與創業者需要重新定義自己的佈局方式。最重要的不是選擇一個“技術革命賽道”，而是選擇真實存在需求、能形成收入閉環、能在長期積累用戶關係的方向。

交易類、發行類與穩定收益類應用依舊是最穩健的核心區域。Hyperliquid、Pump.fun 與 Ethena 的成功已經證明，這些場景具有長期而穩固的需求，且商業模式天然清晰。用戶不會因為敘事變化而停止交易、發幣或尋找穩定收益，因此這些賽道具備最強穿越週期能力。

在不確定領域，例如預測市場、鏈上遊戲或社交類應用，最優策略不是直接押某個項目，而是押賽道基礎工具，例如聚合入口、數據分析工具、清算或風控組件。這類工具擁有更高的生存率，也能隨著整個賽道成長獲得槓桿收益。

更深一層的機會來自用戶入口。在應用時代，入口的價值遠超賽道本身。錢包、聚合前端、跨鏈入口、支付和 On/Off-Ramp 的位置，正在變成新的長期利潤中心。誰掌握入口，誰就掌握用戶資產與行為，誰就能在未來的價值分配中保持主動。過去一年，錢包賽道頻繁被融資、收購，就是最佳證明。

總的來說，加密行業正在經歷一次深刻的結構性轉折：基礎設施的時代接近尾聲，應用時代全面開啟，而亞洲團隊正站在週期主旋律上。未來三到五年，行業真正的核心價值，將由能創造收入、能構建閉環、能滿足真實用戶需求的產品所定義，而不是由某條更快的鏈或某個更大的 TVL 所定義。

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