觀點：Elisenda Fabrega，Brickken總法律顧問
歐洲的監管體系針對的是可流通資產。然而，包括未上市公司份額和客製化收益分成合同在內的大量資產，設計上即不可轉讓。加密資產市場（MiCA）的定義預設了可轉讓性。《金融工具市場指令》（MiFID II）則聚焦可轉讓證券，並持續適用於此類證券的數位化表現形式。因此，這些“數位但不可轉讓”的工具表現形式陷入了監管盲區。
歐盟區塊鏈沙盒提供了解決路徑：忠實的“數位孿生”可保留原始不可轉讓資產的法律屬性，而不會自動被認定為新的、可轉讓的證券型代幣。
部分觀點認為，為不可自由轉讓代幣設定豁免會形成監管漏洞。而相反的觀點則認為，任何公鏈上的代幣都天然可被交易。兩種看法都可以理解，但報告明確指出，二者都不正確。如果法律、技術和合同措施能夠協同一致，保留底層資產的本質，數位化表現形式的法律歸類就不會發生變化。
代幣化已超越監管體系
帳本上的證券在法律上仍然屬於證券。換言之，無論以傳統形式還是代幣化形式發行，債券仍為債券，股票依然是股票。但反向也同樣重要：如果創建了不可轉讓資產的數位孿生，僅將其登記上鏈，並不會使其變成證券型代幣或受MiCA監管的加密資產。
歐盟區塊鏈沙盒流程形成了一套實用的分析序列。首先，判斷該代幣是否屬於MiFID II金融工具；如不是，再判斷是否落入MiCA適用範圍；如仍不屬於，再考慮集體投資結構是否適用《另類投資基金管理人指令》（AIFMD）；否則，適用本國法律。該順序至關重要，可防止人為設計的代幣特性主導法律歸類。MiCA的可轉讓性門檻是關鍵：若代幣不可轉讓，則不屬於MiCA加密資產，MiCA下的效用型、資產掛鉤型、電子貨幣型代幣分類均不適用。
人為添加可轉讓性或致重新歸類
當基礎資產被精確複製（真正的數位孿生）時，法律分類應保持不變。如果他們附加了可轉讓性解決方案或包裝，他們可能會創建一個新的不可轉讓基礎資產的工具，這可能屬於MiCA或MiFID II。資格取決於代幣的技術和合同特徵，而不僅僅是鏈下文件。
當開發者想要創建不可轉讓資產的數位表示，但隨後為了流動性需求附加可轉讓性時，他們可能無法反映基礎資產，並且他們正在製造一個可能屬於不同法規的新數位工具。因此，充分的技術措施、完全遵守適用法規和基於特定國家法律的法律建議對於避免重新定義為可轉讓資產至關重要。
歐盟區塊鏈沙盒的澄清
對於第二批參與者，與監管機構的對話使《最佳實踐報告》現在定義的“數位孿生”測試得以明確。如果代幣是原始資產的完美數位複製品，其法律資格保持不變。然而，如果代幣化引入了基礎資產中不存在的新特徵，如可轉讓性，法律分類可能會改變。這一解讀也與關於何時代幣符合MiFID II金融工具的持續分析一致。
報告深入探討了不可轉讓性本身的概念。合同限制或允許名單門控本身是不夠的。決定性因素是技術上不可能轉讓給發行人或要約人以外的任何人，如果持有人變更，則必須實施贖回和重新發行機制。這是將代幣排除在MiCA可轉讓性類別之外的工程水平。
修復對歐洲市場的重要性
監管者不需要新的法規來減輕與創新相關的風險。他們需要簡短、實用的指導，來編纂沙盒的順序和“孿生”測試：（1）從MiFID II開始；（2）如果不在MiFID II範圍內，測試是否屬於MiCA的任何資產分類；（3）如果兩者都不適用，檢查它是否是國家法律認可的資產的數位孿生，如私人公司配額。
最後，沙盒經驗向我們展示了監管者與行業之間結構化對話的巨大價值以及解決法律空白的重要性。這需要澄清現有框架如MiFID II、MiCA和AIFMD如何與代幣化互動。這也意味著要研究出現的不確定性以及如何在實踐中解決它們。關鍵工具是數位孿生、可轉讓性和可替代性的概念。這些特徵直接決定法律資格。
下一步可能是觀察各司法轄區的國家沙盒如何一致地應用其各自的法律，以及這一過程是否有助於成員國之間更大的統一性，從而加強整個歐洲市場的法律確定性。
清晰的指導將釋放歐洲龐大的私人公司和合同權利市場的合規數位化，同時避免因重新歸類而影響發行。通過明確區分數位孿生與人為設計的可轉讓性，歐盟能夠將真實世界資產（RWA）代幣化留在本地，而非促使開發者轉向非歐盟地區。
結論
代幣化不是免費通行證，也不是陷阱。
歐盟區塊鏈沙盒已經指明了方向。現在，監管者應當將其固化，讓建設者明確邊界，讓投資者清楚所購資產。唯有如此，才能明確市場邊界，保護投資者利益，推動歐洲市場發展。