本文經授權轉載自話李話外，版權歸原作者所有。
就加密市場而言，每輪週期我們都能夠看到不同的敘事或炒作，隨著加密概念出圈效應的增加，目前的市場信號已經不能再依賴於單一的資訊、指標或數據點，而是在各種敘事的互相關聯或衝突中保持著不斷地波動，比如，來自美聯儲的政策變化、美債的變化、宏觀經濟數據、地緣政治局勢......等等。
整體而言，我們當前繼續又處在了一種震盪的行情之中。
短期來看，接下來的 1 個多月時間裡，市場可能會出現新一輪的階段性波動，一方面可能會再次引起一些人的恐慌，另一方面可能出現的疲軟或波動則會再次成為一些人的入場選擇。
中期來看，雖然美聯儲的政策還是可能會給市場帶來一些新的未知風險，且美國通脹的上升風險也會引起一些投資資金流向的變化，但我們對於第四季度的行情機會依然是保持樂觀的。
長期來看，從本輪週期開始，加密市場的波動已經不僅僅取決於機構 + 散戶的資金流動，也與美債的健康有了更大的關聯性，如果美國經濟預期發生新的改變，那麼，我們將可能會迎來更大級別的波動，同時也會延長加密市場的波動週期。
具體到比特幣方面，目前比特幣的波動性相比之前似乎在壓縮，因為今年以來我們還沒有看到單月 15% 以上的漲跌幅，如下圖所示。
而今年也只剩下四個月的時間了，理論上來講，不排除接下來幾個月內也會看到單月 15%、甚至 30% 以上的波動，只不過目前的問題是，我們很難預測這樣的大波動具體什麼時候會到來，但不論怎麼說，第四季度對於喜歡做多或喜歡做空的人而言，都可能是最後一個重要的時機。
1.降息與通脹
前幾天（8月22日）鮑威爾的講話被不少人理解為是一種鴿派言論，包括很多媒體也解讀為鮑威爾是在暗示美聯儲將會很快降息，如果我們仔細看一下他的發言也能夠看出來，這老頭的講話水平真的很微妙，比如：
在勞動力的問題上，老鮑承認了目前勞動力的供需已經放緩，存在在一種奇怪的平衡（供需兩端同步放緩導致失業率表面穩定），但下行風險顯著積聚。這裡我們的理解是，目前美國的勞動力供需風險存在一定的不對稱性平衡，只是現在暫時還沒有爆發而已，如果這種平衡被打破，那麼可能會引起一波兒裁員潮（失業率上升）。
在通脹的問題上，老鮑提到目前關稅正在推高物價，且這種影響將會持續累積，但他同時又強調說，美聯儲不能讓預期失去錨定（穩固錨定的通脹預期對於成功降低通脹且避免失業率大幅上升至關重要）。
綜合起來的理解大致可以總結為一句話：鮑威爾認為降息是有一定餘地的，但他同時又強調了降息的時機和速度將取決於未來的數據、不斷變化的前景和風險的平衡，降息也並不代表就是寬鬆週期的開始。
而從近期的行情走勢來看，目前市場似乎已經在一定程度上消化了 9 月份大概率會降息的預期。
另外，這次美聯儲也在政策框架上做了一些改變，比如，針對現有的靈活平均通脹目標制（即 FAIT、Flexible Average Inflation Targeting）做出了修改，回歸了平衡方法模型（Balanced-approach model），即美聯儲已經明確發出新的信號，對其 2% 的通脹目標做出了更嚴謹的解讀，不再容忍高通脹，而是回歸到了在就業和通脹之間做動態權衡的框架，大白話簡單說就是，美聯儲決定開始由短期可以高於 2% 的通脹目標轉變為 2% 是硬目標。
目前美國的經濟形勢看起來好像很糾結，一方面是核心通脹呈現反彈跡象、勞動力市場疲軟（新增就業放緩、失業率上升），一方是財政赤字和債務負擔持續加重，使得財政政策的長期可持續性受到挑戰，為了維持開支，美國可能繼續會陷入「支出 - 借錢 - 印錢」的循環裡面。美聯儲在抑制通脹和保增長之間的政策空間被繼續壓縮。
也就是說，美聯儲堅定要維持 2% 的通脹目標，但這裡面可能會面臨幾個問題：
- 如果財政赤字和債務繼續擴張，市場對美國信用、償債能力產生質疑，而一旦財政失控，市場就會懷疑美聯儲是否被迫會容忍更高通脹。
- 如果未來核心 PCE 物價指數始終維持在 2.5%-3% 之間，美聯儲卻因經濟壓力而頻繁降息，那麼市場就會認為 2% 也僅僅是美聯儲的名義目標，他們實際上的通脹容忍度會更高。
- 如果面對政治方面的壓力，比如川普的強烈要求下，美聯儲一旦被迫妥協，那麼市場就會動搖美聯儲 2% 目標的長期信心。
這裡我們不妨繼續做個假設，假如美聯儲 2% 的通脹錨定未來失去了市場預期，那麼就可能會引發新的可信度資產定價風險，比如會在一定程度上重置債券、股票等可信度資產的估值。
而長期來看，一旦出現上面這種不確定，那麼勢必會進一步導致另類稀缺資產的需求，即諸如比特幣、黃金等這樣的資產可能會繼續成為一些資金的對沖工具選擇。也正如我們上面提到的，這樣就可能會導致未來加密市場會迎來更大級別的波動，同時也會延長市場的波動週期。
2.美債、機構與比特幣
上面主要是談論了降息、通脹，接下來我們繼續簡單聊聊美債。
記得在上個月（7月15日）的時候，我們寫過一篇關於「機構資本與瘋狂的比特幣」的話題文章，裡面提到了目前加密市場資金結構的變化問題，隨著 MicroStrategy（微策略、目前已改名叫 Strategy）等機構持續的買買買，一定程度上推高了本輪週期加密資產的價格，但這些機構的核心運行策略是：他們主要利用債務工具來購買比特幣。
再說具體點兒就是，MicroStrategy 等機構發行的債券是與美債的利率高度相關的，美債利率屬於無風險利率，任何企業融資（發行債券或借款）都要在此基礎上加上風險溢價。當美債利率低時，他們能夠更容易且以極低利率進行融資，以此來實現低成本的借錢買比特幣。
關於 MicroStrategy（MSTR）的玩法，我們之前的文章已經有過一些梳理和分析，這裡我們簡單回顧一下他們融資的具體手段，比如：
- 發行債券進行融資。這是一種可以按預定價格轉換為公司股票的債務證券（票據），投資者之所以買這種債券，主要也是因為看中了這種債券將來可以轉換成 MSTR 股票（即投資者看重的不是債息，而是未來轉股賺大錢的機會），因為 MSTR 股票波動性非常高，也使得其可轉債具有較高的溢價空間。投資 MicroStrategy 可轉債的人，實際上是做了一個固定收益 + 權益期權的投資組合，其中固定收益方面的收益錨定在美債利率之上，而權益期權方面則享受 MSTR 股價上漲（比特幣價格上漲）的紅利，因此，其可轉債比美債風險更高，但潛在回報也更大。
- 發行股票進行融資。他們主要透過在二級市場增發（Follow-on Offering）的方式發行股票進行融資，比如公開增發（Public Offering、公司向市場發行新股）、ATM（At-The-Market、在二級市場中分批次賣）。
看了一下 MicroStrategy 2025 Q2 的財報，如下圖所示。
透過該財報我們可以進一步瞭解到一些融資方面的數據：年初至今（YTD）他們已累計透過資本市場融資了約 183 億美元，接近 2024 年全年融資總額的 81%。
發行債券融資和發行股票融資的主要區別是：債券融資需要定期付一定的利息，並在到期後歸還本金，但不需要稀釋股東手裡的股票。股票融資不需要還本金和利息，但會稀釋現有股票的持股比例。理論上講，牛市發行股票進行融資比較有利，低利率環境下發行債券融資比較有利。
目前為止，透過上面的融資手段（另外也包括現金購買等其他方式），MicroStrategy 已經買入並積累了 632,457 枚比特幣，平均的買入成本為 73,539 美元，當前總價值為 698 億美元。如下圖所示。
而當前 MSTR 股票的價格為 343 美元，總市值為 973 億美元。如下圖所示。其 NAV premium（資產淨值溢價）為 1.4，即市場願意為 MSTR 股票支付比其比特幣持倉價值高 40% 的價格。
概括起來就是：
1）股票方面，MSTR 股票價漲 → 繼續增發股票 → 拿融資的錢買更多 BTC → 股價因 BTC 漲而進一步上漲。如此循環，有點兒像是空手套白狼的高級槓桿玩法。
2）債券方面，如果 BTC 的漲幅 > 債券利率，那麼公司就可以實現套利，這就是一種低成本槓桿套利玩法。
這裡會繼續延生出一個問題：如果美聯儲降息同時伴隨通脹預期上升，美債的長期利率可能就會上升，因為投資者（資金）需要更高收益來抵禦未來通脹，即需要更高的收益率來補償未來貨幣購買力的下降。
我們可以舉個具體的例子解釋一下，假設當前的基準利率是 5%，如果美聯儲現在降息 1%，那麼短期利率會降至 4%，但與此同時，市場預期未來 3 年通脹會繼續上升 2%，那麼，投資者就需要長期債券收益率來覆蓋通脹和風險溢價，這樣長期利率就可能會上升到 5% 甚至更高。當然了，這僅是一種簡單的例子，實際情況下的長期美債利率變化會比較複雜，不僅取決於通脹預期，還與增長預期、全球資金流動等各種因素有關。
那麼，如果未來某一天因為利率變化等原因，隨著溢價效應的壓縮，導致這些機構達到了資產負債表套利的極限，加密市場會不會迎來新的超級槓桿泡沫清算時刻？
在加密政策不明朗且現貨 ETF 沒有正式推出之前，投資 MSTR 此類的股票確實是一個不錯的選擇，但隨著時間的推進，理論上講，市場對於 MSTR 股票的需求會持續減弱，此外，隨著 MicroStrategy 不斷稀釋其股份，其股票價值也將越來越低。
持續積累的債務規模 + 越來越稀釋的股票價值 + 未來市場大環境存在的不確定因素（比如長期利率的上升），可能會對機構們的這種玩法產生一些影響，進而對比特幣的價格引起一些情緒上的連帶反應。
當然了，上面都是長期角度（未來幾年）的考慮，至於中短期而言，只要接下來比特幣的價格繼續能夠保持上漲趨勢或在一定的區間維持相對穩定，MicroStrategy 此類公司的股票繼續被炒作推高，他們還可以繼續發行更多的股票（稀釋股票）來進行新的融資，接著買更多的比特幣，讓這個循環遊戲一直玩下去。同時，這種機構級遊戲玩法還會繼續傳導到其他的加密貨幣上面，比如 BitMine、SBET 這樣的機構正在積極透過炒作和大量買入 ETH 推高其股票的價格等。
對於投資者而言，不是說只有等到牛市才可以賺錢，牛市更多是用來變現（賣出）的，不論牛市還是熊市，只要市場繼續存在波動性，那麼潛在機會就會存在。機會不是簡單地選擇一個目標等待上漲，而是要深刻理解到波動性本身其實就是機會，關鍵在於利用波動，而非被動等待上漲。