「後浪總在推前浪。」這句話，如今正精準地映射在支付巨頭 PayPal 身上。當年，PayPal 以「顛覆者」之姿，匯聚馬斯克、彼得·蒂爾等一眾創新先鋒，懷揣顛覆傳統金融的雄心，開創了線上支付時代。然而時過境遷，曾經的顛覆者如今卻面臨被顛覆的命運。在 Block、Apple Pay、Google Pay 等層出不窮的競爭對手圍剿下，PayPal 正經歷市占率流失、交易活躍度與付款筆數下降的困境。雪上加霜的是，隨著穩定幣向支付環節的深度滲透，Shopify 與 Coinbase 合作提供鏈上支付服務，直接威脅到 PayPal 的核心電商支付腹地。面對內憂外患，PayPal 望著如今眾星捧月的穩定幣，眼裡滿是自己曾經的影子。
一、支付巨頭 PayPal：被圍剿的「前浪」
乍看業績和股價，有些投資人可能認為 PayPal 被錯殺了。從營收看，PayPal 的收入增長雖不迅猛，但也算穩健，2022 年至 2024 年，其營收從 275.2 億美元增長至 318 億美元，營收增速分別為 8.4%、8%、7%。這樣的增長在美股長期牛市中，本不應導致股價大幅下跌。然而，與 2021 年的高點相比，PayPal 當前市值僅為峰值的 1/5，業績與股價嚴重背離。
這種背離，源於 PayPal 的業務結構和日益激烈的市場競爭。PayPal 的業務主要分為支付服務（如 PayPal、Venmo 等支付、轉帳）和技術業務（如 Braintree 等支付閘道產品）。支付業務因直接連接用戶，利潤率和戰略價值更高。然而，PayPal 的交易額（GTV）增長，實則更依賴 Braintree 這類偏技術類的業務。瑞銀測算顯示，2021 年至 2025 年，以 Braintree 為代表的支付解決方案業務，其 GTV 占比將從 33% 提升至 44%。
與此同時，利潤更高、更有價值的支付業務，卻因競爭加劇導致市場份額流失。根據瑞銀數據，2024 年 PayPal 線上支付增速僅為 4%，低於美國電商行業增速（6%-7%）。在 2020 年-2023 年，PayPal 支付市占率已從 54.8% 下降到 40.29%。市場份額流失也導致 PayPal 用戶增長瓶頸，2024 年活躍用戶數量較 2022 年減少 100 萬，進入 2025 年後，交易頻次也出現下降，二季度交易筆數同比下降 5%。
在激烈競爭下，PayPal 只能一邊降 take rate（近兩年下降 0.14 個百分點），一邊加大投入（24 年行銷費用同比增長 10%）。費率降低與投入增加，直接影響了盈利表現。2022 年，PayPal 淨利潤一度同比下降 4 成，雖透過成本控制實現利潤反彈，但年利潤停滯在 40 億美元上下。面對亞馬遜、蘋果、谷歌等流量巨頭持續拓展支付業務，以及 Wise、Payoneer、Stripe 等低費率競爭，PayPal 的地盤大概率還會繼續萎縮，缺乏差異化優勢使其發展難言樂觀。
二、穩定幣的「偷家」威脅：電商腹地告急
與國內電子支付的高滲透率不同，北美因信用卡普及較早，線下刷卡支付一直是主流，電子支付滲透率相對較低。因此，美國支付戰爭的競爭邏輯是「得線上者得天下」。PayPal 能做到行業老大，除了先發優勢，另一個重要原因就是抓住了線上場景，尤其是電商支付的機會。PayPal 在北美和歐洲電商支付中占比超 50%，是其核心優勢所在。
然而，時易世變，原本 PayPal 抓住電商是優勢，但穩定幣出現後，電商卻成了最容易被衝擊的場景。以 USDC 為代表的穩定幣正野心勃勃地向支付領域拓展，而電商具備規模化、高頻化特徵，是最適合支付的場景。電商平台也樂於與穩定幣合作，畢竟使用穩定幣支付可以繞開傳統金融 2.5%-3% 的交易費率，商家自然願意推廣。
電商與穩定幣的合作正紛至沓來。亞馬遜已公告將與 Circle 合作，全面接受 USDC 穩定幣支付。在獨立站場景中，Shopify 也和 Coinbase 合作，計劃上線 USDC 支付。在電商的穩定幣支付場景中，PayPal 等傳統支付工具正面臨被繞開的趨勢，其交易量和業績也將受到影響。
從商業競爭的角度看，在穩定幣面前，PayPal 並無優勢。PayPal 的商業模式是交易驅動型，其收入依靠對資金的「移動」收費，相當於傳統零售中賺商品加價率的錢。加上 PayPal 的支付業務仍需依託銀行等傳統金融，因此其在交易流程中，必須收取 2.29%-3.49% 不等的費率。而穩定幣的核心商業模式是「資產驅動型」，它可以不收交易費，靠用戶沉澱下來的資產進行美債變現，相當於互聯網生意中的「羊毛出在豬身上」。這意味著，一旦穩定幣普及，其明顯的費率優勢將大幅蠶食 PayPal 的電商支付份額。不過，美國監管規定穩定幣不給用戶付息，大部分消費者仍然更傾向於法幣消費，這給了 PayPal 一定的緩衝期。
三、PYUSD：難成亮點的「自救」嘗試
部分投資人認為，真正強大的支付結算體系，應是建立法幣與加密貨幣無縫銜接的平台，而非單純的加密幣結算平台。因此，在加密貨幣交易所被熱炒的背景下，PayPal 顯然被市場忽視了。這一觀點雖有宏大敘事支撐，但結合實際業務來看，邏輯存在一定瑕疵。
即便 PayPal 成為鏈接穩定幣與法幣的首選支付平台，它依然無法改變「支付通道」的角色定位，能否延伸出新的業務場景仍有待觀察；更何況，僅靠這一角色，也難以改變電商場景中「穩定幣與電商平台直接合作、吞噬 PayPal 支付份額」的現狀。
因此，相比集成穩定幣的支付功能，PayPal 在鏈上金融時代更大的機遇，其實是自家發行的穩定幣 PYUSD。一旦從「支付通道」轉型為「鑄幣者」，其商業想像空間與價值都將大幅提升。但 PYUSD 的發展並未達預期。儘管早在 2023 年 8 月便已推出，但目前 PYUSD 與 USDC、USDT 等主流穩定幣仍存在明顯差距，市占率不足 0.5%。
PYUSD 發展不及預期的原因不難理解：當前穩定幣的支付場景仍在開拓階段，在大部分貨幣主權穩定的國家，穩定幣的核心交易場景仍是加密貨幣交易。具體來說，在穩定幣出現之前，法幣與比特幣的轉換必須透過銀行，不僅流程緩慢，還會產生幣值波動、交易風險等問題。而穩定幣恰好解決了這一痛點——它無需經過銀行，與比特幣一樣依託區塊鏈技術，可實現與比特幣的快速撮合；同時，穩定幣還像一道「防火牆」，能阻斷交易者敏感資訊的關聯。
在當前穩定幣交易主要集中於幣市的背景下，依託 Coinbase 等加密貨幣交易所的 USDC，勢必將長期佔據主導地位。即便日後穩定幣支付逐漸普及，PYUSD 又能有多大勝算呢？與部分人的預期相反，PayPal 的支付生態並不能為 PYUSD 提供太多助力，反而 PYUSD 可能成為 PayPal 的「價值分水嶺」。在 PYUSD 成為主流穩定幣之前，PayPal 大概率是穩定幣衝擊下的「受害者」。
結語：
PayPal 的困境，是傳統支付巨頭在數位時代面臨的普遍挑戰。在多方競爭的圍剿下，穩定幣以其低費率、高效率的特性，正悄然侵蝕著 PayPal 的核心電商支付市場。儘管 PayPal 嘗試透過發行 PYUSD 進行自救，但其發展仍面臨諸多挑戰。穩定幣的崛起，不僅是技術創新帶來的衝擊，更是商業模式和競爭邏輯的根本性變革。對於 PayPal 而言，這或許是其「至暗時刻」，也是其必須直面並尋求突破的關鍵節點。能否成功轉型，將決定其在未來支付格局中的地位。