在比特幣市場經歷波動，機構投資者對數位資產財庫（DAT）模式審視日益嚴格之際，全球最大的企業比特幣持有者Strategy（原MicroStrategy）再次成為市場焦點。近日，微策略揭露了其最新的比特幣購買行為，然而，此次購入比特幣的資金來源——透過發行新股募資，卻引發了市場對其策略效率和股東價值稀釋的深層疑慮。與此同時，數位資產管理公司CoinShares的研究主管James Butterfill更是直言不諱地指出，DAT的投機泡沫（從許多層面來看，確實已經破裂）。微策略的最新舉動，是否預示著其比特幣囤積模式正面臨前所未有的結構性壓力，甚至可能在市場下行週期中損害股東利益？
一、微策略購幣效率引擔憂：mNAV跌入折扣區，股權稀釋加速
微策略於1月26日揭露其最新的比特幣購買交易，以平均每枚比特幣90,061美元的價格買入了價值2.641億美元的比特幣，使其購買比特幣的平均成本達到76,037美元。然而，此次收購的融資結構引發了擔憂。
融資模式： MicroStrategy主要透過發行股票為1月20日至25日的購買窗口期提供資金。該公司出售了1,569,770股普通股，淨收益達2.57億美元；同時還出售了70,201股STRC優先股，額外募得700萬美元。總收益2.64億美元與報導的比特幣購買成本基本吻合。這顯示微策略繼續仰賴資本市場為其累積策略提供資金，而非企業獲利或手頭現金。
mNAV跌入折扣區： MicroStrategy最重要的結構性指標是其淨資產價值倍數(mNAV)，該指標衡量其股票相對於每股比特幣持有價值的交易狀況。截至1月26日，MicroStrategy的稀釋後mNAV約為0.94倍，這代表該股票的交易價格比每股所支持的比特幣價格折讓6%。這一點十分關鍵，因為MicroStrategy的策略倚賴於以高於淨資產值的價格發行股票。當股票折價交易時，新股發行不僅不會創造股東價值，反而會損害股東價值。
增值效率下降： 從歷史來看，MicroStrategy透過提升每股稀釋後比特幣價值來證明發行股票的合理性。但這種成長效應如今正在減弱。比特幣每股稀釋後價格成長已無法抵消不斷上升的稀釋效應。從1月5日至1月26日：稀釋後股份數量增加了5.36%；比特幣持有量增加了5.77%。儘管整個月持有量仍略高於稀釋量，但最近一週兩者之間的差距急劇縮小。這種差距的擴大與mNAV的下降相吻合，顯示該模型的效率正在下降。
對資本市場的依賴增加： 微策略的比特幣策略仍然完全依賴於進入資本市場。過去19個月，該公司透過發行普通股募得約185.6億美元，發行了約2.266億股股票。此次最新收購延續了這一趨勢，在市場疲弱之際進一步稀釋了股權。
二、數位資產財庫（DAT）泡沫破裂：無腦發債囤幣模式終結
數位資產管理公司CoinShares的研究主管James Butterfill指出，數位資產儲備公司（DAT）的投機泡沫（從許多層面來看，確實已經破裂）。
泡沫幻滅： Butterfill回顧指出，2025年夏天，許多DAT公司市值一度飆到淨資產價值（mNAV）的3倍、5倍甚至10倍，市場將他們當成“槓桿比特幣ETF”般追捧。而如今，這些公司的mNAV幾乎已全部回落至1倍甚至更低，溢價完全消失。他強調，這不是單純的價格回檔，而是市場對（用發股票的方式瘋狂囤幣、卻沒有實質營運事業）模式的集體覺醒。
背離初衷： DAT的最初設計是：用比特幣對沖貨幣貶值的風險。然而，後來許多公司根本不做本業，發行股票的唯一目的是買更多幣，甚至動用債務、優先股、ATM機制不停加碼，變成一場（槓桿押寶比特幣價格永遠上漲）的賭局，徹底背離了本意。
“被迫賣幣”的風險： 目前主要的DAT公司，在今年幾乎都還沒大規模賣幣，因為他們仍在想方設法避免觸發拋售螺旋。但一旦mNAV長期低於1倍，就可能出現三種結果：管理層不甘縮減儲備規模，選擇硬撐等待反彈；少數公司反向操作，賣幣回購股票，提升每股持幣數；成為併購標的，被資金更充裕的企業低價吃進比特幣。
三、下一代DAT洗牌：回歸正軌，注重實體與紀律
Butterfill預測，未來投資人會把市場重新劃分為四類，預示著下一代DAT將經歷一場大洗牌。
四種新分類：
投機型DAT： 本業可有可無，純粹靠持幣賭價格。
國庫驅動型DAT： 真正把比特幣當外匯管理工具。
代幣投資公司： 像封閉式基金持有多元化代幣。
策略型企業： 例如Tesla、Block Inc.這類持幣但不掛DAT招牌的公司。
回歸正軌： Butterfill最後強調，DAT泡沫破裂不代表這個概念已經死亡，而是要回歸正軌。未來的贏家必須具備三個條件：實實在在的營運事業、有紀律的資產管理、現實上的預期。否則，（用股票市場當ATM機不停買幣）的玩法，將被市場徹底淘汰。
四、CEO回應FUD：快速募資能力消除疑慮
微策略執行長Phong Le接受CNBC採訪時，也回應了市場對於公司股息支付能力的疑慮。
經歷熊市： Phong Le表示，微策略已經經歷過2022年比特幣熊市，在比特幣下跌時，公司會繼續執行其策略，發行股權和債務，以高於資產淨值的溢價募資，並以增值的方式購買比特幣。在市場低迷時，增持步調可能會放緩，但整體策略不會改變。
設立股息儲備基金： Strategy並不存在無法支付股息問題，但有人散播謠言稱公司無法履行股息義務，導致市場放空比特幣。對於設立14.4億美元股息儲備基金，Phong Le表示Strategy僅用了八天半時間募集到14.4億美元，相當於21個月的股息支付規模，這樣做是為了消除FUD（恐懼、不確定和懷疑），並向市場證明即使在比特幣的下行週期中Strategy仍能快速募資。
五、邁可·賽勒的“橙色點點”：持續的比特幣戰略
Strategy（原MicroStrategy）創辦人暨執行主席Michael Saylor在X平台再次發布比特幣Tracker資訊，他寫道（₿ack to Orange Dots?）。根據先前狀況，通常Strategy會在他發布比特幣Tracker資訊後的第二天揭露比特幣增持數據。這顯示Saylor和Strategy將持續其比特幣戰略。
結語：
微策略最近的比特幣購買行動，以及其融資模式中股權稀釋的加速與mNAV跌入折扣區，引發了市場對公司效率和股東價值的疑慮。雖然CEO Phong Le強調公司將持續執行比特幣戰略，並成功設立股息儲備基金以消除FUD，但DAT模式的投機泡沫破裂，預示著產業將迎來洗牌，未來的贏家必須回歸實體營運、紀律管理和現實預期。
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