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台北時間10月11日，加密市場遭遇了史上最慘烈的“血洗”。在價格的劇烈波動中，全網接近166萬投資者爆倉，總清算金額高達400億美元，刷新歷史紀錄。很多人將此次危機歸咎於宏觀風險外溢（川普突然發難）和加密市場槓桿水平過高，但真實的情況遠遠沒有這麼簡單。

儘管特朗普宣布對華加徵100%關稅後市場恐慌指數（VIX）快速飆升，但本次關稅衝擊的力度明顯不及4月，其關鍵區別在於市場恐慌程度與流動性狀況。市場恐慌指數（VIX）本次峰值遠低於4月份的52高位，同時，廣義美元流動性保持穩定，3個月期SOFR與交叉貨幣基差並未出現4月恐慌時的劇烈波動，表明國際銀行體系內的美元供給依然充裕。因此，資產表現呈現分化，而非4月份那種納指單日暴跌超5%的無差別拋售。由此可見，宏觀風險只是最次要的原因。

那麼，加密市場的整體槓桿太高了？顯然，這個結論同樣不準確。最直接的證據有兩點：一、比特幣和以太坊的最大跌幅遠低於5.19和3.12兩次極端行情，核心倉位並未出現系統性去槓桿；二、山寨幣的密集清算時間發生凌晨5：15後，此時大部分山寨幣的跌幅已經達到70%以上（這種跌法全球沒有任何槓桿市場能抗住），大量被閃電“斬首”的山寨幣投資者槓桿都低於2X。（實際上，很多山寨幣的投資者槓桿都極低，因為這些幣長期陰跌且流動性不佳）。

問題出在哪？槓桿化套利機制被大量錯配使用無疑是此次暴跌的罪魁禍首，其中最典型的就是循環貸策略。套利者通過質押BTC、ETH、SOL等代幣借出USDT，然後將其兌換為USDE以套取利差；隨後，他們又將USDE再次質押以借出更多USDT，如此循環往復，放大頭寸。在此過程中，若將ETH和SOL先行轉換為WBETH或BNSOL等流動性質押代幣再進行質押，則能在維持與原資產相同質押率的同時，額外獲取一層質押收益。當然也有大聰明選擇一步到位，通過組合保證金槓桿賬戶，以一堆半死不活的山寨幣充當抵押品借入USDT，再買入USDE。

這種層層嵌套的槓桿結構在放大理財收益的同時，也顯著放大了整個系統的脆弱性。當市場出現劇烈波動時，循環貸的清算順序通常不是一個溫和、線性的過程，而更像一場由關鍵抵押品崩潰引發的、迅速擴散的“鏈式反應”。此時，由於流動性被快速消耗，市場啟動ADL（自動減倉）機制，即使是最低槓桿的頭寸也會因抵押品價值瞬間蒸發而被強制平倉，最終形成“價格下跌-清算拋售-加速下跌”的死亡螺旋。也就是說，驚天崩盤的根源並非源於散戶投資者使用了高槓桿，而是隱藏在套利策略和複雜金融工程中的隱性槓桿。

更加致命的是，在市場劇烈波動期間，某宇宙大所因負載過大出現當機，導致許多投資者無法及時追加保證金和平倉，只能眼睜睜看著自己的倉位被強制平倉。與此同時，不知是做市商觸發風控機制還是API出現故障（有反饋稱API出現異常），某宇宙大所的做市商在5點後大規模撤出流動性，導致市場呈現自由落體式下跌。

從一些大戶錄製的視頻來看，由於清算規模和處理量過於龐大，幣安從接管賬戶到完成強平操作實際用了接近一小時。也就是說，我們在凌晨5:20觀察到的USDe、WBETH、BNSOL等資產嚴重脫錨（例如USDe一度跌至0.66美元），並非獨立的二次恐慌，本質上是循環貸清算的延續與顯化：在劇烈波動後，幣安風險引擎接管的天量USDe、WBETH、BNSOL抵押倉位，恰逢做市商大規模撤出流動性導致市場深度真空，系統執行強平操作時產生的集中拋壓引發了二次價格災難。

如果撇開陰謀論，本次崩盤的核心原因可歸結為以下兩點：

第一，多數套利者嚴重低估了循環貸策略中隱性槓桿的破壞力及其所依附的金融系統的脆弱性。許多投資者誤將USDE循環貸視為簡單的穩定幣息差套利，認為只要確保第一層抵押資產不被清算即可高枕無憂。然而，USDe本質上是一種基於Delta中性策略的結構化理財憑證，其波動性與潛在風險敞口遠大於USDT、USDC等傳統法幣抵押型穩定幣。

第二，交易所的基礎設施、產品風控體系與做市商流動性保障機制存在系統性缺陷。具體表現在：在市場極端波動期間，交易系統未能保障用戶與做市商順暢交易；WBETH、BNSOL等流動性質押代幣在享受與原生資產相同質押率的同時，並未獲得相應的流動性保障；更重要的是，當做市商集體撤出流動性導致市場機制失靈時，交易所缺乏有效的危機應對機制，最終加劇了市場的螺旋式下跌（Bitmex在3.12就曾因市場機制失靈暫停交易）。

即便許多長期採用低槓桿的山寨幣投資者已針對“3.12”“5.19”等歷史極端行情做好了風控準備，卻仍未能在此次更為慘烈的崩盤中倖免——可以說，所有最倒霉的情況都被他們趕上了。然而，從市場結構的角度看，此次暴跌所帶來的籌碼換手規模也達到了歷史最高水平，這在客觀上為山寨幣市場的重建提供了可能性（卸下歷史套牢盤的包袱）。

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