從收益到抵押：86億美元的轉折點
代幣化美國國債是僅次於穩定幣的最大現實世界資產（RWA）類別，現已進入新階段。代幣化貨幣市場基金（MMF）將現金集中投資於短期美國政府證券，其用途正從被動獲取收益轉向作為交易、信貸及回購交易的抵押品。
截至10月底，代幣化國債總市值達到86億美元，高於9月中旬的74億美元。其中，BlackRock BUIDL增至約28.5億美元，Circle的USYC為8.66億美元，Franklin Templeton BENJI為8.65億美元。Fidelity新推出的代幣化MMF也表現出色，增長至2.32億美元。
機構採用：交易所、銀行與託管方入場
國庫券的數位化形式正在通過支持傳統抵押品市場的結算與保證金系統流通。基金作為抵押品的首次實際測試發生在6月，當時BUIDL獲准在Crypto.com和Deribit上線。到9月底，Bybit進一步擴展該概念，宣布接受QCDT——一款由DFSA批准、以美國國債為支撐的代幣化貨幣市場基金——作為抵押品。專業客戶可在該交易平台上用該代幣替代現金或穩定幣進行質押，從而獲得國債基金基礎收益並保持交易敞口。
在傳統銀行領域，新加坡DBS Bank成為首家積極測試代幣化基金的機構。該行確認，將把Franklin Templeton sgBENJI（其美國政府貨幣基金鏈上版本）與Ripple RLUSD穩定幣一起，在DBS Digital Exchange開放交易及借貸。同時，該行還試點用sgBENJI作為回購及信貸抵押品。這一項目使得代幣化貨幣市場基金從被動投資工具轉變為銀行融資基礎設施中的活躍組成部分。
基礎設施與消息傳遞：驅動代幣金融發展的隱形引擎
連接銀行與區塊鏈系統的基礎設施也取得進展。Chainlink和Swift聯合UBS Tokenize完成了一項試點，通過標準ISO 20022消息處理了一個代幣化基金的申購與贖回。簡而言之，該測試表明，目前銀行用於結算證券和支付的信息格式，現在可以觸發區塊鏈上的智能合約操作。
這一試點標誌著互操作性的明確進步。目前，代幣化基金大多存在於各自獨立的數位系統，需要定制接口才能與銀行對接。而採用ISO 20022作為消息格式，為雙方提供了共同語言，使託管人和基金管理人能夠通過現有傳統證券結算和報告流程流轉這些資產。
對於投資者和機構而言，這意味著代幣化國債正逐步融入常規金融工作流程，而不再只是加密實驗室中的孤立產品。
市場結構與摩擦
目前市場仍由少數大型基金主導，但正逐步實現多元分佈。BlackRock BUIDL依然佔據約33%的份額，是最大的單一產品；Franklin Templeton BENJI、Ondo OUSG以及Circle USYC各佔9%至10%左右。
下表可見，這種格局正在變化。從前幾乎被單一產品壟斷，如今已有多家受監管管理人共同分割重要份額。這種分佈有助於提升流動性，也讓偏好多元風險敞口的平台和銀行更易接受相關抵押物。
當前影響代幣化國債發展的主要障礙並非需求端，而是監管門檻。多數此類基金僅對符合美國證券法“合格投資者（Qualified Investor）”標準（通常為機構或高淨值個人）開放。
截止時間也是一個微妙但重要限制。如同傳統貨基一樣，代幣版只允許在特定時段贖回或申購。在大量贖回或流動性壓力期間，這一安排可能導致資金提取或注入延遲，使其表現更接近傳統資金而非全天候加密資產。
此外，這些產品仍主要在流動性較低的平台上交易，並依賴區塊鏈結算週期。因此，相較傳統國庫券，交易所往往對其記帳價值給予更高折扣。例如Deribit等平台會施加約10%的保證金折減，而傳統回購市場上的國庫券則僅有約2%的折價幅度。
這種差異反映的是運營風險而非信用風險，比如贖回延遲、鏈上轉帳終局性以及二級市場流動性不足等因素。隨著相關產品成熟及報告標準趨嚴，這些折價預計將逐步收窄至傳統貨基水平。
展望：從試點走向規模應用
下季度重點將在於打通本文提及各項試點成果。不論是DBS Bank主導的回購測試、各大平台實驗還是Swift x Chainlink ISO 20022整合，都指向日內常規抵押用途的發展方向。
監管方面，美國商品期貨委員會（CFTC）已於9月23日啟動“Tokenized Collateral and Stablecoins Initiative”。若相關諮詢及回購項目順利推進，則意味著代幣化國債將從試驗階段邁向生產級工具，並成為全球抵押體系中的活躍層，實現商業銀行資產負債表、穩定幣流動性與鏈上金融之間的橋樑作用。