過去幾年，加密行業反覆堅信一個邏輯：只要機構加入、監管轉暖、ETF 上市、穩定幣被大公司採用，市場必然迎來爆發。但如今這些利好幾乎全部兌現——現貨 ETF 上市、多國監管態度轉柔、傳統巨頭探索鏈上支付——價格卻沒有出現預期中的大級別行情。
這並不是因為利好不足，而是市場結構已經發生變化。如今的加密資產在“預期”層面早已提前上漲，當真實事件逐步落地後，反而難再推動估值繼續擴張。更深層的原因是，採用與價格之間不再是簡單線性關係。過去靠敘事就能驅動數十倍漲幅的時代已經結束，機構的進入不再意味著無條件上漲，而是把加密資產拉入了一個更接近傳統金融的定價框架：利好需要現金流驗證、採用需要數據佐證、用戶增長必須真實可觀。
在這種框架下，“ETF 上線”“監管優化”這類事件，更多是地基工程，而不是促成價格暴走的導火索。市場正在從“故事驅動”轉向“模型驅動”。
1.5 萬億市值的山寨資產，隱藏著結構性估值泡沫
放眼比特幣之外的加密世界，整體市值約在 1.5 萬億美元上下，活躍用戶卻只有幾千萬量級。這意味著：行業正在為“未來可能出現的使用量”提前付費，而非為當前實際產生的價值買單。
比特幣的敘事已經在全球範圍內固化，它像數字黃金，市值邏輯有可比參照，但大量公鏈、生態幣、平台幣的估值邏輯更多建立在一種“未來一定會大規模使用”的前提上。然而，當下的鏈上經濟規模、交易量、付費用戶數，與它們的市值之間依舊存在巨大落差。
這種“預支未來”的模式帶來兩層風險：第一，未來使用量能否兌現仍是未知；第二，即使能兌現，也可能並不需要那麼多鏈、那麼多代幣。與此同時，傳統科技行業正在強勢吸走資本注意力。AI 公司擁有真實收入、海量用戶，敘事紮實且增長路徑明確，而加密行業的大部分資產仍停留在“潛在市場的期權”階段。在估值重心不斷向“現金流”“確定性”傾斜的大背景下，加密世界的想像空間正在被重新定價。
公鏈收入結構暴露核心問題：大部分收入來自“鏈上賭場”
檢視以太坊、Solana 等主流網絡的現金流，會看到一個不容忽視的現實：它們最強勁的收入來源仍是週期性高度依賴的“鏈上投機活動”。用戶支付的手續費、小費、MEV 捕獲等構成了主要收入，而這些活動的本質長期以來依賴永續合約交易、清算高峰、Meme 幣熱潮、短期情緒爆發。換句話說，這是“週期性賭場型收入”，而並非類似 SaaS 或基礎設施服務的穩定現金流。
以粗略指標衡量，如果將公鏈市值與其年化手續費進行簡單對比，就會發現市值往往是收入的數十倍甚至上百倍。這在傳統金融世界意味著極高的成長預期，而這種預期的基礎卻是“投機活動不會降溫”，而不是“真實經濟被搬上鏈”。現實更殘酷的是，當市場轉冷、情緒退潮、鏈上活躍度下降時，這類收入可以瞬間蒸發，整個生態的單位經濟模型隨之暴露。高估值配低確定性現金流，是加密行業當下最核心的結構性矛盾。
行業將進入新十年：贏家不再是 L1/L2，而是“用戶聚合層”
基礎設施的大規模建設已經進行了整整一個週期，TPS 競賽、模組化敘事、跨鏈橋、數據可用性層……從技術角度看，加密行業的“路”已經鋪得足夠多、足夠快，但真正的上車人群與實際要運的“經濟流量”仍然不足。
接下來的關鍵不再是“誰能把鏈做得更快”，也不是“誰的網絡更便宜”，而是誰能接觸到足夠多的用戶，並讓這些用戶在鏈上發生真實行為。真正意義上的下一批行業贏家，很可能不是底層鏈，而是那些能將加密能力嵌入現實場景的平台：企業級鏈上結算、跨境貿易支付、原生鏈上內容平台、Web3 金融服務、智能錢包與支付入口等。
簡單類比互聯網時代：修光纖的人不是最終擁有最大市值的公司，聚合用戶、掌控入口的企業才是。區塊空間會繼續商品化，單純靠賣“鏈的速度和容量”難以維持溢價，而能夠聚合大規模用戶、讓鏈成為“看不見的底層”的產品和平台，才是未來十年的價值中心。