本文經授權轉載自Tiger Research，版權歸原作者所有。
要點
比特幣機構採用加速－美國401(k)投資解鎖，ETF與企業實體持續大規模累積
2021年以來最佳環境－全球流動性創歷史新高，主要國家進入降息循環
市場由散戶主導轉為機構主導－儘管出現過熱訊號，機構買盤為下行提供強力支撐
全球流動性擴張、機構累積及監管利好推動比特幣採用
目前推動比特幣市場的三大核心驅動力為：1）全球流動性擴張，2）機構資本流入加速，3）加密貨幣友善監管環境。三者同時作用，創造自2021年牛市以來最強勁的漲勢。比特幣年增幅約80%，我們認為近期至中期內可干擾此漲勢的因素有限。
在全球流動性方面，主要經濟體M2貨幣供給量已突破90兆美元，創歷史新高。過往M2成長率與比特幣價格呈現相同方向性趨勢，若當前貨幣擴張延續，比特幣仍有大幅升值空間（圖表1）。
總統Trump對降息的施壓，加上聯準會（Fed）採取鴿派立場，促使過剩流動性流入另類資產，其中比特幣成為主要受益者。
機構持續以史無前例的速度累積比特幣。美國現貨ETF持有130萬枚BTC，約佔總供給量6%，Strategy（MSTR）單獨持有629376枚BTC（價值712億美元）。值得注意的是，這些購買屬於結構性策略，而非一次性交易。Strategy透過發行可轉換債券持續買入，特別標誌新需求層級的形成。
此外，Trump政府於8月7日發布行政命令，帶來重大變革，開放401(k)退休帳戶持有比特幣。這讓8.9兆美元的資金池得以參與比特幣市場。即使僅以保守的1%配置，也意味著有890億美元進入市場，約占比特幣市值的4%。鑑於401(k)基金長期持有特性，此舉不僅有助於價格升值，也能降低波動性。這顯示比特幣正從投機資產轉型為機構核心持有資產。
機構推升交易量，散戶動能減弱
比特幣網路正重新聚焦於大型投資者。日均交易筆數自2024年10月的66萬筆下降至2025年3月的38.8萬筆，降幅達41%，但每筆比特幣交易的轉帳金額反而增加。Strategy等機構帶動高額交易，拉抬平均交易規模。這顯示比特幣網路已從「小額高頻」逐漸轉為「大額低頻」的交易模式（圖表2）。
基本指標顯示成長不均。不論機構重組明顯推升比特幣網路價值，交易筆數及活躍用戶仍未回升（圖表3）。
基本面的改善有賴於BTCFi（比特幣去中心化金融服務）及其他措施活絡生態系，但目前仍處於初期階段，尚需時間才能產生明顯效益。
超买，但机构提供底部支撑
鏈上指標顯示部分過熱訊號，但重大下行風險仍有限。MVRV-Z指標（衡量現價對投資者平均成本的比率）目前為2.49，處於過熱區。近日更飆升至2.7，顯示短期內可能出現修正（圖表4）。
但追蹤投資者已實現盈虧的aSOPR（1.019）與衡量市場整體未實現盈虧的NUPL（0.558）皆維持穩定區間，反映市場整體健康（圖表5、6）。
總結來說，雖然現價高於平均成本基礎（MVRV-Z），但實際賣壓主要集中在適度獲利區間（aSOPR），顯示市場尚未進入過度獲利階段（NUPL）。
機構買盤已壓倒散戶。ETF與Strategy等機構持續累積，為價格構築堅實支撐。短期可能修正，但趨勢逆轉機率低。
目標價19萬美元，上漲潛力67%
我們以TVM方法推算19萬美元目標價：首取13.5萬美元基礎價格（排除市場極端情緒），再乘以基本面指標乘數（加3.5%）與宏觀指標乘數（加35%）。
基本面指標乘數反映網路品質提升——交易筆數雖減少，交易價值卻更高。宏觀指標乘數則涵蓋三大動能：全球流動性擴張（M2突破90兆美元）、機構加速採用（ETF持有130萬枚BTC）、監管優化（401(k)資格解鎖8.9兆美元）。
以現階段計算，上漲潛力達67%。雖屬積極預估，但反映比特幣從投機資產向機構投組配置轉型的結構性變革。