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這一週最大的事件就是10月11日凌晨的大幅下跌了，有關於下跌的復盤已經做過很多了，在週報中就不詳細說了，簡單來說就是川普對中國增加100%的關稅引發了加密貨幣市場的恐慌，因為當時是週五美股閉盤以後，所以對美股的影響有限，但全天候的加密貨幣就要承受最正面的攻擊，隨著 BTC 和 ETH 價格的下跌導致了部分刷 USDe 循環貸的投資者出現了爆倉，而 USDe 的脫錨除了有循環貸的責任以外，還有 Binance 系統和做市商的問題，最終引發了套殼資產的清算，形成了最近四年最大的一次單日下跌。
但是在週日萬斯和川普重新釋放了對中國關稅只是威嚇的潛台詞以後，市場開始修復，而且週日的時候中國商務部和海運部也並未對川普的額外關稅有更激烈的反制，像2025年4月初時候的互相加碼並未發生，到了週二貝森特在接受採訪的時候都直接說，並不是為了真的給中國增加關稅，而是談判的一種壓迫，市場反彈的幅度就開始加大，週二晚上美股開盤後標普上漲超過 1.5% ，納指上漲超過 2% ，市場預期這又是一次川普的 TACO 。
所以這對於加密貨幣領域來說，應該算是一場黑天鵝，是由宏觀政治和交易所系統共同帶來的黑天鵝，如果沒有宏觀上川普的威脅，也不會出現 BTC 和 ETH 的下跌，如果沒有 Binance 在 USDe 循環貸的問題，也不會出現 USDe 的脫錨，進而引發殼資產的清算，每一個環節看上去單獨都不會有太大的風險，但結合在一起就是這次的大跌，所以這次的事件並不能看作是一場系統性的風險。
很多人問是不是牛市結束了，這個觀點我一直是反對的，因為在我的系統中，現在並不能算是一個常規的牛市，勉強來說就是一個非典型的牛市，因為加密貨幣領域真正能上漲的只有有限的幾個標的，而在美股中也並不是全面都在上漲，除了 AI 和 科技股受到很大的關注和扶持以外，其它即便是500強的企業也有很多漲幅並不盡人意。
更別提加密貨幣或者美股中的山寨資產了，如果按照常規的牛市普漲思路來說，現在確實不是典型的牛市，真正能漲幅最大的也就是 $BTC $ETH $BNB $SOL 等有限的幾個，和美股的七姐妹幾思路乎是一致的。現在重點應該考慮的是接下來是否 BTC 還有繼續上衝的可能，而不是單純的牛市是不是結束了。
這次下跌，其實對市場來說是一場槓桿的清洗。一方面，這次波動讓包括 Binance 在內的多家交易所及時發現並修復了系統層面的潛在問題，降低了未來出現更大風險的可能，另一方面，它也幫助整個市場完成了新一輪的去槓桿。
從的數據可以明顯看到 $BTC 的未平倉合約在短時間內大幅下降，雖然尚未觸及近一年的最低水平，但距離已經不遠。而 $ETH 的槓桿清理同樣明顯，未平合約數量較高點下降了約 30%。這意味著市場中大量投機性倉位已經被動或主動出清。價格雖然短線承壓，但這類下跌更多屬於技術性清算，而非基本面惡化。
從結構上看，BTC 與 ETH 的價格仍維持在高位震盪區間，槓桿資金的撤離讓波動源顯著減少，也降低了大幅波動的概率。當市場完成這種去槓桿過程後，新的槓桿空間會逐步被重新打開。歷史上，這一階段往往對應價格相對穩定、甚至緩步上行的區間。說人話就是，這次去槓桿反而讓市場更健康，也讓 BTC 與 ETH 的現貨支撐變得更穩，上漲的空間可能會更大。
在政治方面雖然短期可能仍然不能過於樂觀，週二上午中國的反制措施又開始加碼。雖然這次並不像四月份那樣直接在關稅上硬剛，但對於稀土管控的範圍在加大。而且商務部的用詞從過去的“依法管理”升級到“維護國家安全、反對美方濫用制裁”，這意味著稀土從產業政策變成了外交反制工具。而且不只是在稀土環節，在今天下午商務部發布了最新的制裁點名的韓華海洋株式會社。雖然該公司本身是韓國企業，但公告裡強調的是其在美相關子公司，也就是說，反制的對象雖然是韓企，但打的是美國這非常關鍵。
公告裡用了“協助、支持美國政府相關調查活動，危害我國主權、安全、發展利益”這樣的措辭，說明這次反制不是單純經濟制裁，而是將韓華視為“介入美國制裁體系、協助敵對行動”的代理人。這相當於把“配合美國制裁”的第三國企業也納入了中方的反制範圍，這是反外國制裁法第一次被擴展到海事鏈條和境外分支機構層面。從這一刻起，中國的反制框架已經不再停留在技術出口限制或關稅對等，而是進入生態制裁階段。從中國的反制來看，雖然是強勢了一下，但並沒有過於誇張的成分。
你方唱罷我方登場，就在中國反制信息後川普在週二凌晨美股結束前針對中國的反制也發表了自己的反制，考慮以與中國有關的食用油及其他貿易項目終止往來作為報復。並舉例了食用油美國可以自己生產，而不需要通過中國進口，其實如果沒有最後的舉例可能對市場的威脅性更大一些，主要是因為美國本身對食用油的進口就很少，即便是完全停止從中國進口，也完全不會構成中美貿易上損失。
當然，這也可能是川普給自己 TACO 的一個藉口，畢竟在早些時候川普自己也表達了自己覺得和中國的關係會沒事的。但畢竟是川普的表態，接下來就又輪到中國的表態了，我想如果川普本身就想 TACO 的話，給出的又是不痛不癢甚至沒有時間限制的純粹想法的反制，應該就是在暗示中國不要在繼續加碼，如果中國不繼續的話，我想這次的中美關稅問題仍然可能就暫時到此為止，然後回接下來繼續談判，並且很大概率會對新增加的100%關稅延期。
回到當前是否仍處於牛市的這個問題上，就像前邊所說的，這次的下跌並不是系統性的，更像是由短期的突發事件引發的。而真正的系統性風險仍集中在美國的貨幣政策與經濟結構之中。
雖然現在中國和美國的貿易問題還有風險的可能，但從各種信息來看中美之間都沒有想要鬧的很僵，即便是四月150%關稅的時候都能和平解決，這次即便不是 TACO 也應該會有緩和的機會。關鍵問題在於，美聯儲是否會選擇在政治與經濟雙重壓力下提前降息。然而，美國政府的停擺讓這一切變得更加複雜。由於政府部分部門關閉，本週原定發布的零售銷售和 PPI 數據都無法如期公布，這意味著市場將暫時失去關鍵的通脹與消費參考指標。
根據 Kalshi 的預測數據，市場押注本輪停擺可能持續超過 35 天，如果真的發生，將超過川普第一任期時的紀錄，成為美國歷史上最長的一次政府停擺。其影響將遠不止行政層面。
首先是人員的暫時性失業。川普甚至考慮對部分政府雇員進行永久性裁撤，這無疑會拖累美國勞動力市場。就業人口下降、勞動參與率走低、潛在失業率上升，都是美聯儲頭疼的信號。而這些變化也在強化市場對美聯儲繼續降息的預期，雖然這是一場人造的失業潮，但其對勞動力數據的衝擊卻是真實的。與此同時，數萬聯邦雇員短期收入中斷，消費支出下降，信用卡逾期率上升，也使得低收入群體受到的衝擊尤為明顯。這些都是美聯儲不得不考慮的。
從經濟層面看，停擺的影響也十分直接。根據國會預算辦公室的測算，每停擺一週，美國 GDP 將減少約 150 億美元，約占季度 GDP 的 0.05%。雖然停擺結束後部分活動會被補回，但生產性損失、政府採購延遲、合同違約等都無法完全恢復。政府合同暫停、小型供應商回款延遲，也會導致企業暫緩招聘和投資計劃。總體來看，如果停擺持續超過三週，季度 GDP 增速通常會下降 0.3至0.4 個百分點，其影響程度相當於一次溫和型財政緊縮。
從宏觀角度看，這種財政端的收縮無疑會削弱短期增長動能，但也可能反向推動市場重新押注流動性寬鬆的回歸。而且財政支出停滯會暫時減少國庫現金餘額（TGA）消耗速度，從而短期釋放流動性，對風險市場有緩衝作用，當然這一效應是暫時的。
這次停擺帶來的連鎖反應，正在迫使美聯儲不得不考慮更長遠的政策安排，也成為川普利用停擺來逼迫美聯儲降息的陽謀。從目前的數據來看，CME 對美聯儲在十月降息的預測概率已高達 97.3%。
本週二，美聯儲官員保爾森雖然不是 2025 年的票委，但作為 2026 年的票委，她公開表示支持美聯儲在接下來的兩次議息會議中各降息一次。而週二晚上美聯儲的柯林斯，也是2025年的票委表示就業市場風險表明需要更多寬鬆政策，並表示再降25個基點會比較合適。這種表態進一步鞏固了市場對於美聯儲會在十月降息的預期。
如果10月降息，那麼下一次議息窗口將出現在 12 月底，這為市場贏得了充足的時間。結構上看，2025 年出現系統性風險的概率並不高，甚至存在年底再次降息的可能性。對於風險市場而言，這是最理想的預期。更重要的是，到了 2026 年，即便美聯儲仍保持緊縮姿態，鮑威爾的主席任期也將在5月到期，而屆時川普必然會進一步強化對白宮與美聯儲之間的政治影響力。市場對這種可預期的干預往往是樂見其成的。
這還不算完，在週三凌晨鮑威爾的講話中雖然仍然沒有給到明確的貨幣政策路徑，但卻表示出可能幾個月內美聯儲就會結束縮表，而結束縮表往往就是標誌著美聯儲將會即將進入真正的貨幣寬鬆狀態，因此對於2026年來說，又多了一重市場利好的預期。
因此，從綜合角度看，我並不認為“牛市”就此結束。哪怕這是一場非典型的牛市，它依然在宏觀流動性與政策預期中維持著慣性。但風險確實存在，經濟衰退就像懸掛在市場頭頂的達摩克里斯之劍，隨時可能落下。這是當前最不確定的系統性風險之一。
除了中美的經濟矛盾之外，地緣衝突的陰影依舊沒有散去。2025年10月12日，川普在訪問以色列途中表示如果俄羅斯不結束戰爭，他可能通過北約渠道向烏克蘭提供長程戰斧導彈，並稱這種武器將使烏克蘭能夠打擊俄羅斯腹地目標，包括莫斯科。但他也強調，不會直接通過美烏交易，而是通過北約中轉。同時表示在做出最終決定前，會先了解烏克蘭的具體使用計劃，以避免衝突升級。雖然這一提議仍處於討論階段，但它本身已經說明地緣局勢有進一步升級的風險。
如果衝突真的擴大，其影響或許比經濟衰退更深遠。一旦演變為政治與軍事的系統性風險，它將同時動搖能源、匯率、風險資產與全球信任結構。這種風險會更加可怕。
有危機的並不只是宏觀市場，在數據上也能看到一些風險，比如我經常說的有史以來從來沒有錯過的數據，之前一直是給出了非常友善的信號，到這次大跌前都顯示出長期持有者（交易所）的派發狀態，對應的就是 Bitcoin 的價格有繼續上漲的可能，但這一次突然出現了長期持有者吸籌的情況，而且是大幅出的吸籌，如果這種吸籌的走勢繼續延續下去的話，對應的 BTC 的價格確實是有回落的可能。
但是，我們如果換一個角度來看，今年二月到四月的時候也是處於長期持有者吸籌的時候，也是因為川普的關稅問題，下跌最嚴重的時候也是因為和中國的關稅問題導致的，而且在中美的關稅問題緩解後，長期持有者又從吸籌轉變成了派發，如按照這麼來說的話，是不是二月的時候就進入了熊市，而四月底的時候又重新進入牛市，又或者這次的長期持有者吸籌會不會也和上半年的時候一樣，一段時間後就重新回到了派發狀態？
從我個人的角度來看，我們已經定義了牛市和熊市，現在這種情況最多就是 BTC 和少數資產的牛市，而對於多數的加密貨幣資產來說仍然是處於熊市當中，那麼我們需要研究的並不是“牛市”是不是結束了，而是這次非典型牛市產生的原因，以及什麼情況可能會終結這種非典型的牛市。
毫無疑問帶來這場牛市的從2024年開始就是 Bitcoin 和 ETH 的現貨 ETF 而更重要的可能就是川普成為總統以後對加密貨幣領域的寬鬆，以及對AI和科技的支持，對美股上漲的需求，所以如果川普繼續在位，繼續保持對加密貨幣政策的寬鬆，繼續保持對AI和科技產業的扶持，那麼我相信這種非典型牛市還是會有繼續延續的可能。因為到現在我還是看不到美股和BTC不相關的可能，所以如果相信美股會繼續走高，那麼 BTC 最起碼不會表現的太差。
而結束包括美股在內的上漲趨勢，大概率就是需要美國出現系統性的風險，比如經濟衰退，比如陷入戰爭，比如通脹重新大幅上漲引發美聯儲重新回到緊縮路徑，都有可能會造成系統性的風險。
如果未來不會出現系統性風險，那麼市場沒有太大的理由會變得更糟。尤其是在 2026 年下半年，市場極有可能迎來一輪更大幅度的降息和停止縮表的預期。雖然這種操作可能會延長通脹，使通脹變得更頑固，但對川普而言，這並不是眼前需要解決的問題。畢竟在他的政治時間表裡，更關鍵的是在 2026 年中期維持經濟的強勢與市場的繁榮，而通脹的代價，可以留到 2027 年再去應對。
再看看其它的鏈上數據給出的支持
首先還是交易所的 BTC 存量數據，從週數據來看最近一週的交易所存量 BTC 是在持續下降的，這就說明在 BTC 價格下跌的時候並非有更多的投資者將 BTC 轉入到交易所試圖減持離場，反而是有更多的投資者在逢低買入，甚至到現在都沒有停止買入的意圖，切換到年度數據來看就更加明顯了，目前的 BTC 存量已經是最近一年的最低點，如果再將時間拉長的話，這已經是從2019年6月17日以後的最低點，起碼在目前投資者的情緒還是較為旺盛的。
當然這也是在現貨的角度，如果是從 ETF 的角度來看，可能是有點不盡人意，畢竟現貨 ETF 的買入量剛剛出現一個高點的預期就被按回去了，尤其是最近價格下跌的時候現貨ETF的數據普遍的表現並不好，但相比前段時間拋售的壓力並沒有很大，更多的投資者還是回到不買的狀態，應該代表的是多數的傳統投資者對於目前的情況處於觀望，而並不是恐慌離場。同樣從 IBIT 的數據中也看到，雖然一級市場的買入量不是非常的好，但二級市場的購買情緒還是不錯的，尤其是在下跌的時候，抄底產生的成交量反大幅上升，投資者整體的情緒起碼不算利空。
同樣的情況在 ETH 來看，也差不多，雖然 ETH 現貨 ETF 的一級市場出現了大量的拋售，但二級市場的表現也還過得去，二級市場的成交量還是挺大的，但是和 BTC 從資金量上橫向對比來看，ETH 的數據仍然是大幅落後於 BTC ，和上週同樣的結果，雖然傳統投資者對於加密貨幣的買入情緒都陷入低谷，但對於 BTC 的興趣明顯還是大於 ETH 的。這也代表了 BTC 的穩定性和成長性起碼從現在來看還是領先的。
另外就是 BTC 持倉者的分佈情況，持倉大於10枚 BTC 的高淨值投資者在面對價格下跌的時候出現了小幅下降的趨勢，考慮到交易所的存量也是在同步下降的，可以認為是交易所的減持，畢竟並不是很多，而持倉小於10枚 BTC 的小規模投資者則出現了明顯抄底的跡象，目前高淨值投資者共持有 1,649.3 萬枚BTC，相比上週同期上漲了1,000 枚。BTC在繼續向著高淨值投資者移動，即便是出現了大幅下跌的跡象後，這也說明了高淨值投資者並未趁著大跌而大量離場。
最後就還是 URPD 的數據，從目前的情況來看，也還算挺好的，價格下跌後並沒有出現明顯的持倉量破位的情況，而且支撐的位置也非常的堅韌，雖然在情緒最差且鏈環清算的時候，BTC的價格都沒有跌破10萬美元，而且還較為迅速的拉升回到了支撐位以上，說明現在第六次的支撐位是經受到了大規模清算時的考驗，所以如果沒有出現系統性的風險，應該不會出現太大的問題。
總的來說，這次的下跌可以算是一次非系統性的黑天鵝，雖然是由川普的關稅引發的，但確實看到了一些加密貨幣領域本身的問題，雖然價格一度出現了較大的調整，但目前穩定性還是不錯的，尤其是 BTC ，而當前的主要博弈仍然是集中在美國的貨幣政策上，美聯儲的利率控制也還是市場最關注的，但中國和美國的貿易摩擦以及美國涉及到的地緣衝突都是我們需要提防的。而我個人來說，對於後市的期待雖然不能說是完全的牛市，但我還是覺得對於 BTC 來說，未必就沒有繼續上漲的機會。